Für Anleiheinvestoren war der Sommer anspruchsvoller als erhofft. Hohe Energiepreise, der große Kapitalbedarf für Investitionen in künstliche Intelligenz und eine hartnäckige Inflation trieben die Renditen von Staatsanleihen nach oben. Für bereits ausgegebene Anleihen bedeutete das Kursverluste, mahnt John Petersen, Portfoliomanager bei Eyb & Wallwitz, in seinem Kommentar.
Hinzu kam eine restriktivere Geldpolitik: Sowohl die US-Notenbank Fed als auch die Europäische Zentralbank erhöhten zuletzt die Zinsen. Die stärkeren Zinsschwankungen belasteten schließlich auch Unternehmensanleihen. Zum Auftakt des neuen Quartals rückten zusätzlich Frankreichs Staatsfinanzen in den Mittelpunkt. Die Haushaltsvorstellung und eine großvolumige Ausgabe französischer Staatsanleihen trafen auf ein bereits nervöses Marktumfeld. Anleger verlangten höhere Renditeaufschläge gegenüber Bundesanleihen. Auch andere Euroländer gerieten unter Druck, während deutsche Staatsanleihen als vergleichsweise sicherer Hafen gefragt waren. Damit zeigt sich: Fiskalische Risiken bleiben nicht zwangsläufig auf einzelne Länder beschränkt.
Eine Neuauflage der Eurokrise von 2011/12 ist angesichts der verfügbaren geldpolitischen Instrumente dennoch unwahrscheinlich. Eine schnelle Intervention der EZB ist allerdings nicht selbstverständlich. Die Notenbank dürfte zwischen hausgemachten Problemen einzelner Staaten und Verwerfungen unterscheiden, die die Wirkung ihrer Geldpolitik im gesamten Euroraum beeinträchtigen. Erst im zweiten Fall wäre ein Eingreifen deutlich wahrscheinlicher.
GELDPOLITIK IM FOKUS
In Europa haben die Marktbewegungen die Finanzierung für Staaten und Unternehmen bereits spürbar verteuert. Zusammen mit hohen Energiepreisen und steigenden inflationsbereinigten Renditen belastet das die ohnehin schwache Konjunktur. Die am Markt eingepreisten weiteren Zinserhöhungen erscheinen deshalb zu weitgehend. Zusätzliche geldpolitische Straffungen könnten das Wachstum stärker bremsen als beabsichtigt. Eine vorsichtigere Kommunikation der EZB ist damit wahrscheinlicher geworden.
In den USA ist das Bild anders. Die robuste nominale Wachstumsdynamik und die weiterhin erhöhte Kerninflation lassen der Fed eher Spielraum für weitere Zinserhöhungen. Allerdings wird der Aufschwung stark durch Investitionen in künstliche Intelligenz getragen. Für ein breiteres und nachhaltigeres Wachstum wäre eine kräftigere Beschäftigungsentwicklung wichtig. Die unterschiedliche Ausgangslage auf beiden Seiten des Atlantiks spricht daher gegen einen einheitlichen Blick auf die internationalen Zinsmärkte.
Starke Zinsschwankungen treffen Unternehmensanleihen gleich mehrfach. Die Refinanzierung wird teurer, bestehende Anleihen verlieren an Wert, und Anleger verlangen höhere Aufschläge für das Ausfallrisiko eines Schuldners. Besonders unter Druck standen zuletzt länger laufende Nachranganleihen sowie Anleihen von Unternehmen mit schwächerer Bonität. Bei Nachranganleihen werden Investoren im Insolvenzfall erst nach vorrangigen Gläubigern bedient.
Die jüngsten Kursrückgänge sind jedoch nicht mit einer flächendeckenden Verschlechterung der Unternehmensqualität gleichzusetzen. Viele Emittenten befinden sich weiterhin in einer soliden finanziellen Verfassung. Das gilt sowohl für Unternehmen mit guter Bonität, das sogenannte Investment-Grade-Segment, als auch für Teile des höher verzinsten High-Yield-Marktes. Zuvor waren die Risikoaufschläge in vielen Bereichen allerdings so niedrig, dass kaum Spielraum für Enttäuschungen bestand. Die Ausweitung dieser Aufschläge verändert die Bewertungen, bedeutet aber noch keine Entwarnung für den Gesamtmarkt.
Weitere Rückschläge bleiben möglich, etwa wenn sich die Lage in Frankreich nicht beruhigt oder neue Energiepreisschocks die Inflationssorgen verstärken. Marktverwerfungen und die finanzielle Substanz der Unternehmen können sich dabei unterschiedlich entwickeln. Höhere Renditen allein lassen deshalb noch keinen eindeutigen Rückschluss auf das Verhältnis von Ertrag und Risiko zu.
SPÄTER BULLENMARKT?
Mit Blick auf die Position im Kreditzyklus wird deutlich, dass Unternehmen wieder verstärkt in Infrastruktur investieren und in einzelnen Branchen Übernahmen zunehmen. Dies wird sehr stark über den Anleihemarkt finanziert. Besonders die großen Cloud- und Technologiekonzerne benötigen erhebliche Mittel für den Ausbau ihrer KI-Kapazitäten. Solange die Kreditqualität unter den Transaktionen nicht leidet, dürfte der Markt die zusätzlichen Emissionen grundsätzlich aufnehmen können. Bei stärkeren Zinsschwankungen müssen Unternehmen Anlegern jedoch zunehmend höhere Aufschläge für neue Anleihen bieten und Risikoprämien sukzessive erhöhen.
Damit ist der europäische Unternehmensanleihemarkt zweigeteilt: Die Bewertungen entsprechen bereits dem späten Bullenmarkt des Kreditzyklus, was auch dem Investitionsgebaren entspricht. Die finanzielle Verfassung vieler Unternehmen ist dagegen noch vergleichsweise robust. Ein breiter Trend zu schuldenfinanzierten Dividenden und Aktienrückkäufen, wie er für eine sehr späte Phase des Kreditzyklus typisch wäre, ist bislang weniger ausgeprägt. Entscheidend bleibt deshalb, wofür Unternehmen neue Schulden aufnehmen und wie tragfähig ihre Finanzierung ist. Dies ist insbesondere für den KI-Sektor relevant, wo zuletzt bei einigen Unternehmen Zweifel an dem zu erwartenden Return on Capital aufkamen.
Die weitere Entwicklung des Anleihemarkts hängt wesentlich vom Zusammenspiel aus Zinsen, Kreditqualität und fiskalischen Risiken ab. Die jüngsten Kursrückgänge haben die Bewertungen verändert, während die finanzielle Verfassung vieler Unternehmen weiterhin vergleichsweise robust ist. Mögliche weitere Marktschwankungen bleiben jedoch ein Unsicherheitsfaktor.
Bei erneut wachsenden Sorgen um Frankreich könnten deutsche Staatsanleihen weiterhin als sicherer Hafen gefragt sein. Insgesamt verbessern die gestiegenen Renditen und Risikoprämien die Ausgangslage für künftige Erträge, sodass sich zunehmend auch wieder mehr Kreditrisiken lohnen können. Eine umsichtige Positionierung sowie Selektion bleibt im aktuellen Umfeld jedoch essenziell.
