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19.12.2019

Starke Vergangenheit – schwache Zukunft?

Totgesagte leben länger, sagt man. An den Kapitalmärkten scheint dies für Anleihen zu gelten.

von Dirk Arning

Foto: AdobeStock

Nach dem Zinsrückgang der vergangenen Jahre erschien das Renditeniveau unattraktiv. Anleiherenditen nahe Null standen erheblichen Kursrisiken gegenüber für den Fall, dass die Marktzinsen wieder steigen würden. Und Kursverluste hatten Bond-Investoren schon kennengelernt. Mit der 2017 überraschend guten Entwicklung der Weltkonjunktur hatten Anleihen ein schwieriges Jahr hinter sich. 2018 brachte, trotz Sorgen um die Konjunktur, zunächst keine breite Trendwende, denn die großen Notenbanken testeten, wieweit sich ihre lockere Geldpolitik zurückdrehen lassen würde.

Die amerikanische Fed hob ihre Zinsen weitere vier Mal an. Die Erwartungen von Bond-Investoren an das Jahr 2019 waren also gedämpft. Gerade dies war der Ausgangspunkt für hohe Kursgewinne. Entscheidend war ein neuerlicher Wechsel in der Geldpolitik: Die US-Notenbank senkte im Jahresverlauf dreimal ihre Fed Funds Rate und pumpt inzwischen wieder monatlich 60 Milliarden US-Dollar an Liquidität in die Märkte, die Europäische Zentralbank (EZB) kauft für 20 Milliarden Euro pro Monat Anleihen. Die rückläufigen Inflationsraten machen es möglich, mehr noch, erzwingen eine lockere Geldpolitik, will man nicht bald schon wieder mit Deflation kämpfen müssen. Den Rentenmärkten bescherte das in 2019 eine von wenigen erwartete Kursrallye.

Steht die Hausse vor dem Ende?

Dennoch dürfte auch am riesigen US-Bond-Markt eine Jahrzehnte währende Hausse vor ihrem Ende stehen. Die Kursgewinne drückten die Rendite der wegweisenden zehnjährigen US-Treasury-Bonds, also der US-Staatsanleihen, bis Anfang September kurzzeitig auf 1,43 Prozent, bevor es durch rasche Kurseinbrüche schon wieder Richtung zwei Prozent ging. Damit wurde in diesem Jahr das Zinstief aus dem Sommer 2016 schon nicht mehr ganz erreicht, als die Rendite bis auf 1,34 Prozent gefallen war. 2012 war bereits bei rund 1,40 Prozent der untere Wendepunkt erreicht worden. Die relative Nähe dieser Renditetiefs in den vergangenen sieben Jahr spricht dafür, dass das Niveau zwischen 1,3 und 1,5 Prozent einen unteren Boden für die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen darstellt. Wie schnell es von da noch oben gehen kann, was mit empfindlichen Kursverlusten für die Anleihen verbunden ist, zeigten die rasanten Zinsanstiege im zweiten Halbjahr 2016 (von 1,4 bis über 2,5 Prozent) und von September 2017 bis Oktober 2018 (von 2,1 auf über 3,2 Prozent). Mit einer optimistischeren Konjunkturperspektive kommen auch Inflationserwartungen zurück. Eine rasche Rückkehr zu Renditen von mehr als 3,2 Prozent wie zuletzt im ersten Halbjahr 2011, ist nicht zu erwarten, wahrscheinlich nicht für viele Jahre. Neue Zinstiefs unter 1,3 Prozent aber wohl auch nicht.

Während ein in US-Dollar operierender Anleger also immerhin mit Anleiherenditen rechnen darf, die nominal um etwa zwei Prozent pendeln, was die Inflation ausgleichen kann, stellt sich das Umfeld für einen Euro anlegenden und in Euro rechnenden Investor noch anspruchsvoller da: Anleihen besserer Bonitäten bringen auf Endfälligkeit keinen Zinsertrag mehr. Im Gegenteil: Die Summe aller zukünftigen Zinskupons ist in vielen Fällen kleiner als der Aufschlag auf den Nennwert. Das Halten von Euro-Anleihen bis zur Endfälligkeit ist schon vor Kosten und Inflation ein Verlustgeschäft.

Klare Absage an den Renten-ETF

Entsprechend deutlich fielen die Empfehlungen von Kapitalmarktexperten und Fondsmanagern jüngst auf dem Petersberger Treffen aus. Passiven Renten-ETFs erteilten alle eine Absage. Bei der Frage, welche Rolle die Asset-Klasse in Zukunft spielen könne, gingen die Meinungen aber auseinander. Das Motto von Philipp Vorndran von Flossbach von Storch lautet „Nie war Geld anlegen so einfach wie heute.“ Damit meint er, jene Asset-Klassen auszuwählen, die in diesem Umfeld noch Rendite bringen: „Das ist einfach. Die Zinsen werden nicht mehr steigen. Nur mit Aktien sind Investoren künftig in der Lage, noch reale Erträge zu erwirtschaften.“ Dazu bedürfe es bei vielen eines Umdenkens. „Wir brauchen dringend Veränderungen im Mindset.“ Die mangelnde Attraktivität von verzinslichen Anlagen mache die Aktienanlage umso attraktiver. „Ich habe die Hoffnung, dass wir eines Tages eine positive Disruption in Deutschland erleben und viel mehr Menschen in Aktien investieren.“

Andere Experten haben die Asset-Klasse Anleihen noch nicht abgeschrieben, betonen aber die Notwendigkeit, flexibel zu agieren. So findet Richard Woolnough, Fondsmanager bei M&G, dass gerade in der heutigen Umgebung ein hoch flexibler Ansatz notwendig sei, um noch positive Rendite im Bond-Bereich zu erzielen. Eine Aktie nehme er grundsätzlich nur dann ins Portfolio, wenn sie gegenüber der Anleihe des gleichen Unternehmens einen klaren Preisvorteil aufweise. „Ich versuche, die Vorteile des aktiven Bond-Managements für mich zu nutzen.“ Er verfolgt dabei einen „äußerst flexiblen Anlageansatz. Dabei wähle ich die Anlagen aufgrund der Beurteilung einer Kombination aus makroökonomischen, vermögens-, sektor- und titelbezogenen Faktoren aus.“  Als aktiver Manager hat man einen ständigen Vorteil. „Ich kann auf Unternehmens-News reagieren, auf Opportunitäten oder auf bestimmte Events. Und bei neuen Anleihe-Emissionen.“ Die Streuung der Anlagen in Bezug auf Emittenten und Branchen ist ein wesentlicher Bestandteil seiner Fondsstrategie. „Aber für das Risiko, das ich nehme, will ich auch bezahlt werden.“

Auch Jörg de Vries-Hippen von Allianz Global Investors (AGI) will auf Rentenpapiere in den kommenden Jahren nicht verzichten. Ein gutes Portfolio schließt die Asset-Klasse Anleihen ein, was sich risikomindernd auswirkt. Diversifikationseffekte sind der letzte „Free Lunch“. Aktive Manager können verschiedene Risikoprämien erkennen und ernten. Allerdings, so räumt de Vries-Hippen ein, sind die Erwartungen der Anleger an die erzielbaren Renditen viel zu hoch. Inzwischen muss man die Renditeerwartung am Zinsmarkt auf Null senken. Bei Aktien sind die Schwankungen höher. Die dort erzielbaren Returns „hängen am Wachstum des Sozialproduktes, das zwischen -0,5 und 2 Prozent liegt.“

Auch wenn Experten die Rolle, die Anleihen bzw. Rentenfonds zukünftig spielen können, unterschiedlich beurteilen, stimmen sie doch darin überein, dass die Ergebnisse der kommenden Jahre weit unter den Renditen liegen werden, die in den vergangenen Jahrzehnten im Durchschnitt verdient wurden, als zu den auskömmlichen Kuponzahlungen oft noch Kursgewinne hinzukamen. Deshalb sollten Anleger das bislang oft noch hohe Gewicht von Anleihen in ihren Portefeuilles verringern und da, wo ein völliger Verzicht auf Anleihen nicht möglich ist, auf flexible und aktive Manager setzen, die Opportunitäten an den Anleihemärkten nutzen können. Hinweise darauf können übrigens die Ergebnisse von Renten- und Mischfonds in den Schwächephasen der vergangenen Jahre liefern, etwa die Jahre 2017 und 2018.