Inhalt | Print-Ausgabe 04/2017
22.12.2017

Goldilocks erfreut die globalen Aktienmärkte

Die globale Wirtschaft wächst kräftig, die Unternehmensgewinne ziehen an und die Börsen steigen sukzessive immer höher. Wie nun der Ausblick für 2018 aussehen könnte, wollten wir von einer illustren Runde deutscher Top-Vermögensverwalter und anerkannt ausgewiesener Marktexperten wissen.

von Wolfgang Regner

Foto: Fotolia

Das Goldilocks-Szenario scheint auch 2018 Wirklichkeit zu werden: Ein solides Wachstum bei relativ tieferer Inflation und praktisch Nullzinsen. Vor allem die Wirtschaft der Eurozone überraschte zuletzt positiv. Sie befindet sich in einem stabilen Aufwärtstrend. Im zweiten Quartal hatte die Eurozone das US-Wachstum sogar erstmals seit vielen Jahren übertroffen. Dazu sind die Aktienbewertungen in Europa deutlich niedriger als in den USA. Sollten jetzt also US-Aktienfonds oder globale Aktienfonds mit einer Übergewichtung in US-Aktien gemieden werden? „Definitiv nicht“, sagt Frank Fischer, CIO der Shareholder Value Management AG. „In unseren global anlegenden Mandaten wie dem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen oder auch dem PRIMA–Globale Werte sind zusätzlich zu europäischen Aktien vor allem US-Titel vertreten. Amerikanische Aktien sind grundsätzlich weniger zyklisch und enthalten vor allem deutlich mehr strukturelle Gewinner aus dem Technologie-Sektor. Hier nicht investiert zu sein, wäre auf Dauer wohl fatal, da es in diesem Bereich einige wenige Mega Caps gibt, die sich auch auf Dauer einen Großteil des Kuchens untereinander aufteilen werden. Außerdem finden wir aber auch Japan sowie ausgewählte Emerging Markets aussichtsreich.“

Die US-Indizes wie der Dow Jones, der S&P 500 oder auch der Nasdaq 100 sind zwar in Summe teuer und hoch gepreist, sie enthalten aber im Schnitt auch sehr hochwertige, innovative Geschäftsmodelle. Problematisch wäre ein deutlicher Einbruch des Wachstums oder ein starker Anstieg der Inflation. "Zudem gilt es zu berücksichtigen, dass in der nächsten Krise vor allem die enorme Verschuldung der amerikanischen Unternehmen zu einem Problem werden kann. Viele haben im Rahmen der Nullzinspolitik hohe Schulden aufgenommen, um damit Aktienrückkaufprogramme zu finanzieren."

 

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Nicht auf US-Aktien vergessen!

Ähnlich argumentiert Thomas Grüner, Miteigentümer der Vermögensverwaltung Grüner Fisher Investments. „Aktuell sind europäische Aktien in der Gunst der Investoren wieder etwas gestiegen, das Grundprinzip bleibt allerdings bestehen: Globale Diversifikation ist ein wesentlicher Faktor für das langfristig erfolgreiche Risikomanagement eines Aktienportfolios. Die USA stellen nun mal einen gewichtigen Anteil des globalen Aktienmarkts, dessen sollte sich jeder Anleger bewusst sein, der marktbreit und global investieren will. Auch wenn die Bewertungen aktuell höher sind als in anderen Ländern, profitieren auch die USA nach wie vor von fundamentaler Stärke und einer Marktstimmung, die noch weit entfernt von einer Euphorie ist“, so Grüner. Philipp Vorndran, Chefstratege bei Flossbach von Storch, findet ebenfalls, dass man die Bewertungsfrage genauer unter die Lupe nehmen muss. „Hoch bewertet sind vor allem Unternehmen wie Facebook oder Alphabet, die die durchschnittlichen Bewertungen der Indizes, in denen sie enthalten sind, nach oben schieben. Zu diesen Unternehmen gibt es aber keine Pendants in Europa. Schauen wir uns die US-Unternehmen an, die mit ihren internationalen Mitbewerbern vergleichbar sind, werden wir feststellen, dass die Bewertungen gar nicht so weit auseinanderliegen. US-Aktien sind – historisch betrachtet – also nicht zu teuer. Derzeit sehen wir auch keine Anhaltspunkte, dass die US-Wirtschaft in näherer Zukunft in eine Rezession rutschen könnte.“ Jens Ehrhardt, Gründer der DJE Kapital AG, betrachtet die Frage aus einem globalen Blickwinkel: „Was die Preiswürdigkeit anbelangt, sind viele europäische Aktien zwar preiswerter als vergleichbare US-Titel, aber teurer als vergleichbare asiatische Aktien. Neben Europa erscheint Asien aus fundamentalen, monetären und markttechnischen (FMM) Gesichtspunkten derzeit am interessantesten.

Zuletzt haben aber auch die erhofften US-Steuersenkungen und Infrastrukturprogramme zu der Übergewichtung geführt. Setzt die US-Zentralbank ihre Politik der Zinserhöhung und der Liquiditätsverknappung fort, dann dürfte die Übergewichtung der globalen Fonds in den USA zum Risiko werden“, glaubt Ehrhardt. Viele Analysten meinen, die US-Aktienbewertung stehe im Einklang mit den Unternehmensgewinnen. An historischen Gewinntrends gemessen scheinen US-Aktien nicht überbewertet, die Gewinne seien daher nachhaltig. Acatis-Chef Hendrik Leber meint: „Europa ist zwar attraktiv, aber die wirklich großen Zukunftstrends werden in den USA und in China gemacht. Wenn man die Langfristgewinner haben möchte, sollte man viele Firmen aus den USA und China besitzen“, sagt Leber. „US-Aktien sind um rund 30 Prozent teurer als europäische. Wenn man aber in den USA die erwartete Steuersenkung mit einrechnet (dadurch steigen dann ja die Gewinne), ist das Bewertungsniveau etwa gleich.“

Manfred Schlumberger, Co-Leiter Portfoliomanagement bei StarCapital AG, setzt in seiner Anlagestrategie folgende Schwerpunkte: „Wegen ihrer günstigen Bewertung auf Basis der Kurs-Buchwert-Verhältnisse sind Aktienengagements in Japan und den Schwellenländern interessant.“ Und zur hohen US-Bewertung: „Kein Aktienmarkt fällt wegen zu hoher Bewertung, solange die Zinsen nicht zu stark steigen und sich die Gewinnentwicklung der Unternehmen nicht massiv abschwächt. Beide Faktoren treffen auf die USA aktuell nicht zu. Bei hoher Bewertung nimmt jedoch das Rückschlagpotenzial bei Enttäuschungen bezüglich Zinsen und Gewinnen dramatisch zu. Zum US-Aktienmarkt ist anzumerken, dass in den letzten Jahren die stärkste Käufergruppe die Unternehmen selbst waren, indem sie die niedrigen Zinsen für kreditfinanzierte Rückkäufe anstatt Investitionen genutzt haben“, kritisiert Schlumberger.

Besonders zurückhaltend, was US-Aktienengagements anbelangt, zeigt sich Winfried Walter, Vorstand/Senior Portfolio Manager, Schneider, Walter & Kollegen Vermögensverwaltung AG. „Ich selbst bevorzuge eine globale Investmentperspektive, die europäische Titel aus Schweden, Norwegen, Dänemark, Deutschland, Österreich und der Schweiz mit einschließt. Dies liegt an der Wachstumsschwäche in den etablierten Staaten (z.B. G7). Ich persönlich traue den hohen Wachstumsraten in den großen Volkswirtschaften nicht. Es ist zu intransparent, inwieweit das hier stattfindende Wachstum nicht maßgeblich dem Einsatz des ‚billigen Geldes‘ geschuldet ist. Diese Kritik trifft auch die USA. Dort liegt das Shiller-KGV (adjustiertes Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der durchschnittlichen Gewinne der vergangenen zehn Jahre) bei ca. 27. Die Niedrigzinspolitik hat gerade in den USA Aktienrückkaufprogramme in den einzelnen Unternehmen angeschoben. Vorhandene Gewinne wurden auf eine immer geringere Stückzahl an Aktien verteilt. So lassen sich die Gewinne je Aktie wunderbar steigern. Getragen wird der US-Aufschwung in letzter Zeit maßgeblich von einigen ausgewählten Hightech-Unternehmen. Die Marktbreite ist also gering, ebenfalls ein Warnsignal. Und die US-Gewinnsteigerungen sind nicht nachhaltig.“

Notenbanken im Clinch

Ein weiterer Risikofaktor ist die Notenbank-Politik, die global gesehen immer weiter auseinander driftet. Während die US-Notenbank (Fed) die Zinsen bereits mehrmals erhöht hat, gehen bei der Europäischen Zentralbank (EZB) die Anleihenkäufe, wenn auch auf reduziertem Niveau, weiter. Von Zinserhöhungen kann vor 2020 kaum die Rede sein. In Japan ist die Situation noch bedenklicher. So meint etwa Jens Ehrhardt: „Der Aktienaufschwung der letzten Jahre ist primär ein Resultat der ultralockeren Geldpolitik. In Europa kommt eine Politik des zu niedrigen Euro hinzu. Monetärer Gegenwind wäre für die Börsen äußerst negativ angesichts der heute höheren Verschuldung als vor der Finanzkrise. Vorläufig ist die Fed das größere Risiko, da man nicht nur die Zinsen erhöht, sondern auch die Liquidität einschränkt. Sollte man wirklich in 12 Monaten mit einer Jahresrate von 600 Milliarden Dollar Anleihen verkaufen bzw. Liquidität aus dem Markt nehmen, dürften Börse und Konjunktur äußerst negativ darauf reagieren. In Europa ist positiv, dass die Inflation noch niedriger ist als in den USA und zuletzt bei der Kernrate sogar gefallen ist. Folgt auf Mario Draghi ein deutscher Notenbank-Präsident wie z.B. Jens Weidmann, dann dürfte erheblicher monetärer Gegenwind für europäische Aktien aufkommen. Vorläufig ist der Rückenwind in Europa aber immer noch beträchtlich, sodass die monetären Ampeln in Europa immer noch grün sind, während sie in den USA bereits auf Gelb stehen.“ Es sei realistisch, dass europäische Aktien besser abschneiden als US-Aktien. Natürlich hängt all dies auch von der Inflationsentwicklung ab.

Und da hat Hendrik Leber für Investoren keine gute Nachricht. „Es gibt keine Geldmengenausweitung ohne Inflation, die Inflation kommt aber nicht sofort. Ich sehe keinen allmählichen Anstieg der Inflation (denn es gibt ja keine Verknappung von Gütern in den Supermärkten), sondern einen sehr späten, dann aber rasanten Anstieg weit über vier Prozent hinaus. Das hat dann mit einem generellen Verlust des Vertrauens in die Währungen zu tun. Man wird in Sachwerte wie Immobilien, Gold und Aktien fliehen. Denn der EZB wird der Ausstieg aus der Nullzinspolitik und den Anleihekäufen nicht gelingen. Es hätte gelingen können, wenn die überschuldeten Nationalstaaten in der Zeit, die ihnen Herr Draghi durch die billigen Zinsen erkauft hat, genutzt hätten, Haushaltsüberschüsse zu erwirtschaften. Dann wäre man bei steigenden Zinsen wieder bei ausgeglichenen Haushalten. Tatsächlich ist in vielen Problemländern aber die Verschuldung weitergelaufen. Bei einer Zinserhöhung würde es dort politisch ‚knallen‘. Daher wird es zu keinem spürbaren Ausstieg aus der Nullzinspolitik kommen“, glaubt Leber. Positiv zumindest für Europa wäre jedoch, wenn wegen der steigenden Zinsdifferenz zu den USA der Dollar wieder steigt.

Tiefe Zinsen trotz Inflation?

Flossbach-Stratege Philipp Vorndran sieht dies ähnlich. „Wir gehen davon aus, dass die EZB gar nicht anders kann, als an ihrer lockeren Geldpolitik festzuhalten, was kleinere Anpassungen, das geplante Tapering etwa, nicht ausschließt. Für die hochverschuldeten Eurostaaten ist das tiefe Zinsniveau schlicht überlebensnotwendig. Das schränkt auch den Handlungsspielraum der US-Fed ein. Die US-Notenbank wird sich am Ende des Tages wohl daran orientieren müssen, was in den anderen großen Währungsräumen – in der Eurozone und Japan – passiert, will sie nicht riskieren, dass der US-Dollar deutlich aufwertet und die US-Wirtschaft an Wettbewerbsfähigkeit einbüßt. In Japan und Europa wird das Zinsniveau unseres Erachtens noch lange niedrig bleiben. Anders ausgedrückt: Eine globale Zinswende, die diesen Namen auch verdient, wird es nicht geben.“ Damit allerdings erscheint ein drastischer Anstieg der Inflation für Vorndran für die nächsten beiden Jahre ausgeschlossen. Thomas Grüner merkt dazu kritisch an: „Es ist wohl der größte Irrglaube der vergangenen Jahre, dass die ultralockere Geldpolitik der Zentralbanken maßgeblich für den Aufschwung an den Aktienmärkten verantwortlich ist. Die Story von der ‚liquiditätsgetriebenen Hausse‘ ist ein Märchen. In Amerika hat die Fed durch ihre Anleihekäufe die Zinsen am langen Ende der Zinsstrukturkurve nach unten gedrückt und dadurch abgeflacht. Aufgrund der eingeengten Margen haben sich Banken bei der Kreditvergabe restriktiv gezeigt. Erst seit die Fed ihr QE-Programm beendet hat, läuft die Kreditvergabe wieder runder und die Wirtschaft brummt. Und solange die Fed bei den Zinserhöhungen so pragmatisch vorgeht wie bisher, ist die Zinswende keine Gefahr für die Märkte. Diese Prozedur steht der EZB noch bevor.“ Als Inflationstreiber dürften hier vor allem die Rohstoffpreise zu sehen sein.

Ob eine derzeit anziehende Konjunktur hier in Europa oder in den USA über den alten Transmissionsriemen steigender Löhne zeitnah inflationäre Tendenzen entwickelt? „Ich habe in der Zwischenzeit leichte Zweifel“, meint Winfried Walter. Er sieht den Wechsel weg von der globalen Niedrigzinspolitik hin zu sich „normalisierenden Leitzinssätzen“ als die Achillesferse der Finanzmärkte an: „Denn es gibt keine Blaupause für dieses in der Geschichte der Geldpolitik einmalige Ereignis. Niemand kann ernsthaft behaupten, den Verlauf dieser Trendumkehr nur ansatzweise richtig vorhersagen zu können. Den Zentralbanken steht nur ein sehr schmaler Korridorder effektiven Rückführung ihrer Bilanzen zur Verfügung, um nicht eine ‚disruptive‘ Reaktion an den globalen Finanzmärkten auszulösen."

 

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