Inhalt | Print-Ausgabe 02/2017
17.08.2017

Comeback der Value-Fonds

Hinter der Value-Strategie steht die Idee, dass an der Börse Unternehmen zu finden sind, deren wahre Werte gegenwärtig noch im Verborgenen schlummern. Value-Investoren versuchen, Unternehmen aufzuspüren, die unter ihrem inneren Wert notieren. Langfristig sind Value-Fonds attraktiv.

von Wolfgang Regner

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Experten sehen seit 2016 die Trendwende hin zu Value-Werten. So weiß etwa Carsten Stroh, Aktienexperte von JPMorgan AM, mehrere Gründe dafür, dass es bei Value-Aktien nachhaltig aufwärts geht. Er hat dazu einen Blick in den Rückspiegel geworfen. In der Vergangenheit dauerten Value-Zyklen durchschnittlich 28 Monate. Die längste Outperformance-Periode dauerte sogar 80 Monate. „Der aktuelle Zyklus ist mit bislang sieben Monaten noch sehr jung. Das legt nahe, dass diese jüngste Renaissance nur der Beginn einer nachhaltigen Rally sein könnte“, sagt Stroh. Auch die Inflationsentwicklung spricht für Value-Aktien. Historisch betrachtet haben werthaltige Papiere in Zeiten steigender Inflation immer eine Outperformance erzielt. Denn Growth-Aktien reagieren in der Regel sensibler auf steigende Inflationsraten, weil ihre Cashflows weiter in der Zukunft liegen. „Mit dem steiler werdenden Verlauf der Zinsstrukturkurve kommt es daher zu einer verstärkten Abzinsung der Cashflows von Wachstumsaktien, die dadurch weniger wert werden, weshalb eine Outperformance von Value-Aktien zu erwarten sein dürfte“, so der Experte.

 

 

Die besten Value-Fonds im Überblick

 

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Benjamin Graham & Warren Buffett

Historisch betrachtet ist die Geschichte des Value-Investmentstils schon sehr lange und sehr gut dokumentiert. 1949 erschien Benjamin Grahams Buch „The Intelligent Investor“, in dem es um Aktienanalyse im Value-Stil geht. Warren Buffett bezeichnete dieses Buch einmal als das Beste, das je für Anleger geschrieben wurde. Graham vertrat die Lehre, dass eine Aktie nur unter ihrem fundamentalen Wert gekauft werden sollte. Er wandte folglich das Konzept des inneren Wertes an. Das ist aber leider gar nicht so leicht, wie es aussieht. Intensives Bilanzstudium und die dazu erforderliche Expertise sowie spezielle finanzwissenschaftliche Rechenverfahren sind nötig, um den Net Present Value, also den Gegenwartswert vieler in der Zukunft liegender – und damit geschätzter – Cashflows zu ermitteln. „Den Preis zahlt man an der Börse, den Wert erhält man. Zwischen beiden kann eine erhebliche Kluft bestehen. Diese nützen wir aus, um günstig in Aktien einsteigen zu können“, sagt Robrecht Wouters, Senior Fund Manager des JOHCM European Concentrated Value Fund. „Unser Bottom-up-Investmentprozess kombiniert eine absolute Value-Disziplin mit einer Vorliebe für Unternehmen, die nachhaltige, überragende Erträge generieren können“, erklärt Wouters. „Wir investieren beim JOHCM European Concentrated Value Fund (ECV) in rund 25 Unternehmen, zumeist Large Caps, die mit einem Preisabschlag > 25 Prozent zu ihrem inneren Wert gehandelt werden. Value ist absolut und wird von den Renditeerfordernissen der Investoren bestimmt“, so Wouters. „Die zentrale Kenngröße für uns ist der freie Cashflow (FCF), nicht die in Geschäftsberichten angegebenen Nettogewinne. Denn diese sind leichter manipulierbar. Wenn der Cashflow eines Betriebes nur die Erhaltung des Geschäftsbetriebs abdecken und ohne Wachstumsinvestitionen ewig fortgeschrieben würde, so würde sich der freie Cashflow in einer zyklischen Trendkurve auf und ab bewegen, auf längere Sicht jedoch über eine Seitwärtsentwicklung nicht hinauskommen. Der Net Present Value (Gegenwartswert netto) würde sich nicht dauerhaft erhöhen. Wenn jedoch 50 Prozent des FCF für Wachstumsinvestitionen ausgegeben würden, so würde sich der FCF nach einigen Jahren verdoppeln“, findet Wouters.

Das heißt: Nicht jeder FCF ist gleich viel wert. „Einerseits stellen wir uns die Frage, ob ein absoluter Value vorhanden ist. Das ist der Fall, wenn aus der existierenden FCF-Kapazität nur jene Erhaltungsinvestitionen getätigt würden, um den Geschäftsbetrieb aufrechtzuerhalten und den FCF auf gleicher Höhe fortschreiben zu können. Das bedeutet Nullwachstum.“

 

 

Nachhaltig Werte schaffen



„Die wichtigste Frage ist jedoch: Wird zusätzlicher Value geschaffen? Das ist nur dann der Fall, wenn ein Teil des FCF für Wachstumsinvestitionen oder Übernahmen aufgewendet würde. Wir legen großen Wert auf die Visibilität des FCF und auf seine Nachhaltigkeit. Wir halten auch relativ viele zyklische Werte, die aber ein hohes Maß an regelmäßig wiederkehrenden Einkünften generieren müssen. Wichtiger ist für uns, dass Erträge zum Teil reinvestiert werden, denn nur so kann ein Unternehmen wachsen – und das bestimmt den zukünftigen FCF und Value. Wir verwenden auch gern die Kennziffer ROCE (Ertrag auf das eingesetzte Kapital). Denn auf kurze Sicht können FCF-Multiples irreführend sein. Je nachdem, ob der ROCE kleiner, gleich als die WACC ist oder über den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (= WACC) liegt, kann ein Unternehmen ein tiefes oder ein höheres KGV haben.“

„Im ersten Fall (ROCE < WACC) würde es sich um eine Value Trap, also eine Wert-Falle, handeln (KGV z.B. bei 7,0). Im dritten Fall (ROCE > WACC) wäre der FCF beträchtlich höher, sodass der Markt ein KGV von etwa 16 zubilligen würde.“ Daran sieht man: Value und Growth sind nur zwei Kenngrößen ein und desselben erfolgreichen Unternehmens. Value allein ist nicht viel wert, wenn nicht Growth hinzukommt. Während bei einem Unternehmen mit fünf Prozent ROIC (Ertrag auf das investierte Kapital, ohne immaterielle Güter) ein KGV von 7,0 fair wäre, so wäre das faire KGV bei einer Firma mit einem ROIC von 25 Prozent bei 23. Unternehmen mit ertragreichen Investmentmöglichkeiten sind also viel mehr wert. Weiters meint Wouters, dass Kapitalinvestitionen wertsteigernd sein können und daher nicht gering geachtet werden sollten. Ein gutes Beispiel dafür sei der Bierbrauer Heineken. Trotz jahrelanger Steigerung der Investitionen stieg der ROCE ebenfalls mit, zuletzt auf über 30 Prozent. „Die Ausgaben waren also wertsteigernd. Und genau solche Unternehmen suchen wir.“

 


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