Inhalt | Print-Ausgabe 01/2018
06.04.2018

Aktiv vs. passiv: Die Qual der Wahl

ETFs, die die unterschiedlichsten Märkte auf Indexbasis abbilden, werden immer beliebter. Wir lassen daher in unserer Titelgeschichte beide Seiten, also Geldmanager, die ihre Fonds aktiv als auch jene, die passiv verwalten, zu Wort kommen.

von Wolfgang Regner

Foto: Fotolia

Die Macht börsengehandelter Fonds, und nichts anderes sind ETFs (= Exchange Traded Funds) ist deutlich im Steigen: Investoren haben in Europa derzeit rund 640 Milliarden Euro in ETFs investiert, in den USA sind es sogar über zwei Billionen Dollar und die Wachstumsraten sind zweistellig. Wenige Jahre nach der Entwicklung der ersten Produkte stieg die Zahl der Exchange Traded Funds, die europäischen Anlegern zur Verfügung stehen, von 400 auf über 1.500.

ETFs decken heute ein viel breiteres Spektrum an Investitionsmöglichkeiten ab, von Aktien und festverzinslichen Wertpapieren bis hin zu Smart Beta. Denn diese Investmentkategorie hat einige wesentliche Vorteile: ETF-Indexfonds liefern genau die Performance des zugrundeliegenden Index und verursachen geringe Kosten für Verwaltung und Vertrieb (z.B. kein Ausgabeaufschlag). Weiters bieten sie aufgrund des Börsenhandels stets fortlaufend aktuelle Kurse. Market Maker sorgen für eine hohe Preisqualität und einen sehr liquiden Handel, sie können also jederzeit ge- und verkauft werden (anders als aktiven Fonds, die bei Fondsgesellschaften erworben werden) und Anleger können sie über das Internet einfach nachverfolgen und das Portfolio täglich einsehen.

Hohe Transparenz

Die Transparenz ist also hoch, auch die Performance ist einigen Studien gemäß im Durchschnitt höher als bei „aktiv gemanagten Fonds“. Denn deren Manager schaffen es häufig nicht, ihre dem Fonds zugrunde liegende Indexbenchmark zu schlagen. Schon einige wenige dieser „passiven“ ETFs können eine brauchbare Asset Allocation effizient abbilden. Manche ETFs bieten in einem einzigen Produkt Zugang zu Aktien von mehr als 1.000 Unternehmen aus aller Welt.

ETFs werden für viele Zwecke verwendet. Dazu Bahram Sadighian, Country Head Austria & Eastern Europe ETF and Index Investments bei BlackRock (iShares): „Erstens in Märkten, in denen die Informationsverteilung hoch ist, die also sehr effizient sind. Ein ETF auf die großen Indizes von DAX bis Dow macht auf jeden Fall Sinn. Die niedrigen Kosten stellen einen von aktiven Fonds schwer zu schlagenden Vorteil dar. Zweitens werden ETFs verwendet, wenn strategische und taktische Anlagestrategien kombiniert werden sollen. Emerging Markets (EMs)-Fonds werden eher aktiv gemanagt. Allerdings sind EMs oft von Turbulenzen gekennzeichnet, es gibt hohe Schwankungen und viele Investoren handeln taktisch. Wenn man rasch reagieren muss, oder der Investmenthorizont kurz ist, werden passive Fonds gewählt. Gerade in den EMs kommen die Hauptvorteile von ETFs zum Tragen: die niedrigen Kosten, die vergleichsweise hohe Liquidität und die relativ höhere Transparenz.

Drittens spielen ETFs häufig bei Core-Satellite-Strategien eine Rolle. Wenn die strategische Asset Allocation etwa 20 Prozent EMs beträgt, kann eine taktische Position von z. B. fünf Prozent zusätzlich aufgebaut werden. Die 20 Prozent werden in aktive Fonds investiert. Für kurzfristige Erhöhungen, also eine taktische Vorgehensweise, werden gerne ETFs eingesetzt.

Und schließlich viertens dienen ETFs oft als Liquiditätspuffer. Verwaltet man z. B. ein Portfolio im Wert von 100.000 Euro, muss aber damit rechnen, 20.000 Euro abziehen zu müssen, so werden die 80 Prozent teilweise mit aktiven Fonds abgebildet, der Liquiditätspuffer aber mit ETFs. Diese Strategie fahren z. B. Pensionskassen, die ihre Zahlungsströme kalkulieren müssen, da sie ja immer wieder relativ schnell Liquidität benötigen,“ erklärt Sadighian. Im Unterschied zu aktiv gemanagten Investmentfonds bieten ETFs nicht per se die Aussicht darauf, höhere Renditen als der breite Markt zu liefern. Dieses Alpha-Potenzial eröffnet sich vielmehr in der Asset-Allokation und im Rahmen des Risikomanagements des Gesamtportfolios. Über 80 Prozent der Performance gehen auf die Verteilung des Kapitals auf einzelne Assets zurück.

 

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Wo Licht, dort auch Schatten

Einige Experten sehen ETFs im Nachteil, etwa wenn es zu Veränderungen im zugrundeliegenden Index kommt, da z. B. Aktien vor der Aufnahme in einen Index besonders stark steigen. Doch dieses Problem haben aktive Fonds auch. „Indexanpassungen finden entsprechend der Regularien der Indexanbieter regelmäßig statt. Damit gehören sie zum üblichen Prozedere im Rahmen des ETF-Portfoliomanagements. Wir setzen solche Anpassungen möglichst kosteneffizient um, etwa indem wir unsere Handelsaktivitäten vorausschauend planen,“ sagt Sadighian.

Weiters wird den ETFs ein Nachteil bei Marktturbulenzen nachgesagt. Da kann es kurzfristig dazu kommen, dass die NAVs von den aktuellen Börsenkursen abweichen. Das kann aber auch bei aktiven Fonds, die über die Börse gehandelt werden, vorkommen. Würde sich der Kurs eines ETFs von dem des zugrundeliegenden Wertpapierkorbes entfernen, böte dies Arbitragemöglichkeiten. Marktteilnehmer würden diese nutzen und damit beide Kurse rasch wieder in Einklang bringen. Basis dafür sind verlässliche und allgemein verfügbare Preisinformationen, die ETFs im Normalfall auch bieten. Dennoch können die Spreads, also die Differenzen zwischen An- und Verkaufskursen, stark auseinandergehen und gleichzeitig die sonst hohe Liquidität plötzlich vom Markt verschwinden, vor allem bei Verkaufsdruck. Sadighian meint dazu: „Index-Investing mittels ETFs ist ein kleines Marktsegment: Indexfonds und ETFs machen nur etwa zwölf Prozent aller US-Aktien und sieben Prozent aller Aktien weltweit aus.

Zudem bestimmen Investoren, die aktiv einzelne Aktien auswählen, den Preisfindungsprozess. Wir schätzen, dass auf jeden Dollar im US-Aktienhandel, der von Indexstrategien ausgeht, 22 Dollar im Rahmen von verschiedenen aktiven Strategien kommen. Diese Differenz verdeutlicht zum einen die relative Größe dieser Fonds und zum anderen den deutlich niedrigeren Handelsumsatz in Indexstrategien.“

Aber haben Anleihe-ETFs nicht den Nachteil, dass oft eine volle Kapitalgewichtung gemäß der Benchmark umgesetzt wird, was in der Praxis bedeutet, dass die größten Schuldner im Index auch am stärksten im ETF gewichtet sind? Die am meisten verschuldeten Unternehmen sind also am stärksten vertreten. BlackRock-Experte Sadighian will das nicht so stehen lassen. „Emittenten, die ein größeres Anleihenvolumen begeben haben, repräsentieren einen größeren Teil des Marktes und der dort vorhandenen Anlagemöglichkeiten. Insofern ist es schlüssig, dass diese Emittenten in Anleihenindizes entsprechendes Gewicht haben. Nicht schlüssig ist dagegen, das emittierte Volumen mit dem Emittentenrisiko gleichzusetzen. Denn beispielsweise ist die US-Regierung der größte Emittent im Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index, der Staats- und Unternehmensanleihen umfasst. Steht deshalb die Kreditwürdigkeit der USA in Frage? Im Unternehmensanleihenindex Markit iBoxx US Dollar Liquid Investment Grade Index sind Verizon, Microsoft, JPMorgan Chase, Bank of America and Apple unter den größten Emittenten – allesamt Qualitätsunternehmen.” Anleihe-Benchmarks sehen manchmal auch Restriktionen der einzelnen maximalen Positionsgröße von fünf Prozent vor. Genau wegen dieses Problems gibt es Smart Beta-Fonds, die ihr Portfolio nicht streng nach Kapitalgewichtung allokieren müssen.

 


Viele Produktinnovationen

Aufgrund der Flexibilität, die sich aus der Konstruktion der ETFs ergibt, passen ETFs perfekt in ein Marktumfeld, das von erhöhter Volatilität geprägt ist und vermehrt taktische Positionierungen erfordert. Dazu kommen immer neue Varianten auf den Markt: So bieten ETFs im Aktienbereich unter anderem Zugang zu einzelnen Stilfaktoren, deren positive Wirkung auf die Wertentwicklung vielfach akademisch nachgewiesen ist. Dazu gehören eine geringe Unternehmensgröße (Size), hohe Unternehmensqualität (Quality), niedrige Bewertung (Value), geringe Schwankungsbreite (Volatility) und positive Kursdynamik (Momentum). ETFs als Portfolio-Bausteine sind auch bei Dachfondsmanagern beliebt.

„Für uns geht es um eine effiziente Umsetzung bei der Vermögensverteilung. Genau dafür sind ETFs ideal geeignet, da sie eine kostengünstige und effiziente Partizipation an der Wertentwicklung von anerkannten Indizes ermöglichen. Über die passive Indexnachbildung bieten ETFs bereits in sich eine breite Risikostreuung. Ein weiterer Vorteil von ETFs liegt darin, dass sich das Marktexposure mit nur einer Transaktion gezielt auf- und auch schnell wieder abbauen lässt,“ erklärt Markus Kaiser, Vorstand bei der StarCapital AG.

Ein Nachteil neben der oft strikt nach der Marktkapitalisierung gewichteten ETF-Portfolios ist die Tatsache, dass vor allem intraday die Preisbewegungen von ETFs an der Börse stärker ausfallen können als bei den entsprechenden Indizes, die zwar ebenfalls kontinuierlich berechnet, selbst aber nicht als Instrument an der Börse gehandelt werden. „Das liegt zum einen daran, dass ein ETF in einer Preisspanne gehandelt wird, die sich an den Kauf- und Verkaufsaufträgen der Marktteilnehmer orientiert. So kann übermäßiger Verkaufsdruck – analog wie bei anderen Wertpapieren z.B. bei Aktien kurzfristig zu stärkeren Kursausschlägen führen. Darüber hinaus kann sich die Preisspanne eines ETFs temporär ausweiten, wenn die Preisspannen bei den zugrundeliegenden Titeln (Underlyings) größer werden. Es kann dann liquiditätsbedingt auch zu Ab- oder Aufschlägen gegenüber den indikativen NAV kommen. Anleger sind daher gut beraten ihre ETF-Orders in turbulenten Marktphasen nicht einfach blindlings ‚bestens‘ zu geben, sondern mit einem Limit zu versehen,“ sagt Kaiser. Können ETFs starke Kursbewegungen, also die Volatilität verstärken? „Die Kritik an ETFs als ‚Brandbeschleuniger‘ zielt vielmehr darauf ab, dass sich der Handel nur noch in den Wertpapieren abspielt, die im jeweiligen Index enthalten sind. So kann sich der Vorteil – über eine Transaktion in einen ganzen Markt investieren – schnell in einen Nachteil wandeln. Daher sollten Anleger auch möglichst auf breit diversifizierte Indizes bzw. ETFs setzen, da die Ausschläge bei konzentrierten Indizes, die wenige Titel enthalten meist deutlich heftiger ausfallen", so Kaiser.

 

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