Meldungen | Anleihen, Marktkommentar
23.08.2017

"Wir suchen Unternehmen mit tatsächlichem Cashflow"

Der E-Autohersteller Tesla des umtriebigen Milliardärs Elon Musk beschäftigt derzeit die Fondsmanager. Anleihe-Spezialist David Ennett von Kames Capital erklärt, wie er seine High-Yield-Titel auswählt und warum gerade Tesla nicht in sein Konzept passt.

Laut unserer Erfahrung sind einige der besten Hochzinsanleihen mit den Investoren zu vergleichen, die in sie investieren: mauerblümchenartig, zuverlässig und häufig zutiefst langweilig. Die „Eintönigkeit“ eines Geschäfts, das verlässlich attraktive, aber sichere Cashflows liefert? Dem stimme ich zu! Einige unserer beliebtesten Positionen halten wir in eher unprätentiösen Branchen, so etwa in Pappkartonherstellern, Bestattungsunternehmen, Konservendosenproduzenten und Zulieferern von Gelatine-Kapseln, die mit Wirkstoffen gegen Ihre Kopfschmerzen gefüllt werden. Glanz, Glamour und eine gute Story findet man hingegen eher auf dem Aktienmarkt, und das ist uns auch recht so.

Auf die Probe gestellt wurde unsere Haltung kürzlich durch den US-Elektroautohersteller Tesla, der seine erste konventionelle Hochzinsanleihe begab. Tesla ist zweifelsohne ein beeindruckendes Unternehmen. Seine Fahrzeuge sind technologische Wunder, die vergleichbare Autos in fast jeder Hinsicht übertreffen. Fest steht auch, dass der Wert dieses Wunders durch unsere Freunde am Aktienmarkt entsprechend stolz bewertet wird. Teslas derzeitiger Aktienkurs impliziert einen Unternehmenswert (Gesamtwert aus Teslas Fremd- und Eigenkapital), der in etwa dem 96-fachen seines Ergebnisses vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (EBITDA) entspricht. Das EBITDA stellt für Hochzinsanleger eine nicht unbedingt perfekte (aber zweckmäßige) Kennzahl für Cashflow dar und zeigt die Cash-Erträge, die ein Unternehmen mit seinem Anlagevermögen erwirtschaftet, abzüglich einer größtmöglichen Anzahl buchhalterischer Faktoren. Nun, 96x ist wirklich hoch. Zyniker würden behaupten, dass sämtliche guten Dinge, die diesem Unternehmen jemals widerfahren sind oder überhaupt widerfahren können, darin bereits eingepreist sind. Zum Vergleich: BMW ist ein bekannter Autohersteller, der im Bereich konventioneller Luxusfahrzeuge sehr stark positioniert ist, aber gleichzeitig mit seinen beeindruckenden Modellen i3 und i8 erfolgreich in den Markt für Elektroautos drängt. Eins steht für uns daher fest: Egal, welche Richtung die Autoindustrie in Zukunft einschlägt, sie wird es nicht ohne Tesla tun, aber auch nicht ohne BMW. Die bayrische Motorenschmiede zeichnet sich durch ein bedeutendes und äußerst profitables Geschäft mit konventionell angetriebenen Fahrzeugen, jahrzehntelange Erfahrung in diesem Bereich und ein Cashflow-Profil aus, das beachtliche F&E-Investitionen zulässt.

Die Bewertung von BMW (61 Mrd. US-Dollar) und Tesla (60,7 Mrd. US-Dollar) durch den Aktienmarkt ist fast identisch. In Bezug auf Cashflow und Größe liegen zwischen beiden Unternehmen hingegen Welten. Im vergangenen Jahr produzierte Tesla knapp über 76.000 Fahrzeuge, während es bei BMW 2.260.000 waren; das entspricht einem Verhältnis von 31:1. Der wirkliche Unterschied besteht allerdings beim Cashflow. Was BMWs Cashflow anbelangt, so werden dessen Aktien mit dem 7.5fachen des gegenwärtigen EBITDA bewertet. Der Markt ist also fest davon überzeugt, dass Tesla in Zukunft deutlich wachsen wird.

Da Teslas Ambitionen gegenwärtig dessen Cashflow klar übersteigen, hat es am Hochzinsmarkt eine Anleihe begeben. Damit möchte es die Lücke schließen zwischen den erforderlichen Investitionen, um seiner Bewertung wachstumsmäßig gerecht zu werden, und dem Cashflow, den es derzeit generiert. Dies stellt für uns das Gegenteil der eigentlichen Funktion einer Hochzinsanleihe dar. Mit einer Investition in Tesla-Anleihen stellen Anleger dem Unternehmen Wachstumskapital zur Verfügung. Hierbei nehmen sie das gesamte, damit verbundene, denkbare Verlustrisiko in Kauf, werden aber lediglich mit dem Aufwärtspotenzial einer Anleihe belohnt.

Ungeachtet unserer Bewunderung für Tesla finden wir keinen Gefallen am Chance-Risiko-Profil des Titels, weshalb wir vom Kauf der neuen Papiere Abstand nahmen. Wir bevorzugen Unternehmen, die den Cashflow, den wir benötigen, um unsere Zins- und Kapitalrückzahlungen leisten zu können, tatsächlich und nicht nur voraussichtlich generieren. In guten Zeiten kann es schnell passieren, dass sich Anleger den Kopf von neuen und dynamischen Unternehmen verdrehen lassen. Bei Kames Capital glauben wir jedoch nicht, dass ein derartiger Ansatz den Interessen unserer Kunden dient. Eher das Gegenteil stellt für Anleiheinvestoren die weitaus lukrativere Alternative dar. Das mag unsere Präsentationen etwas langweiliger machen, zahlt sich aber aus.