Ungarn: Passivität zahlt sich nicht aus

In jüngster Zeit war Ungarn das EU-Land, das für unschöne Schlagzeilen verantwortlich war. Dies könnte negative Auswirkungen für Investoren in passiv gemanagte Schwellenländerfonds haben. Nachdem das Land 2008 vom Internationalen Währungsfonds (IWF) vor dem finanziellen Kollaps gerettet wurde, streitet die Regierung unter Premierminister Viktor Orban nun mit IWF und EU über Änderungen an der ungarischen Verfassung und über die Zusammensetzung der Zentralbank. Die Spannungen erreichten am letzten Donnerstag ihren Höhepunkt, als Investoren für ungarische Staatsanleihen ungewöhnlich hohe Zinsen um die 10% verlangten.
Ungarns Haushalts- und Liquiditätsposition sehen einigermaßen robust aus. Das Land fährt, anders als viele andere EU-Länder, Primärüberschüsse beim Bruttoinlandsprodukt ein. Nach etlichen Vorsorgemaßnahmen im letzten Jahr könnte Ungarn sogar seine Liquidität halten, sollte der Kapitalmarkt für das Land längere Zeit nicht mehr zugänglich sein. Dennoch könnte das Verhältnis von Schulden zur Wirtschaftsleistung von 80% sowie Zinsen bei einjähriger Laufzeit um 10% die Schuldenentwicklung des Landes langfristig entgleisen lassen.

Es wurde in den vergangenen Wochen viel über die aktuellen Manöver der ungarischen Regierung geschrieben. Was die Haushaltslage angeht, so ist die Marktreaktion derzeit weniger den harten ökonomischen Fakten geschuldet als vielmehr den politischen Verwicklungen. Portfoliomanager, die mit Staatsanleihen aus Schwellenländern zu tun haben, fühlen sich an Situationen in der Vergangenheit erinnert, wie etwa in Argentinien 2001 oder in Ecuador 2008.
 

Beide Länder waren, als sie zahlungsunfähig wurden, Mitglieder maßgeblicher Schwellenländer-Indices. Während die Repräsentierung eines Unternehmens in einem Aktienindex mit wachsender Größe steigt, so nimmt das Gewicht eines Emittenten in Anleihen-Indices mit dessen Verschuldung zu, was vielfach kritisiert wird. So hat zum Beispiel Ungarns Verhältnis von Schulden zur Wirtschaftsleistung von 80% dem Land ein Gewicht von fast 6% im Marktmaß JP Morgan GBI-EM Global Diversified verschafft.

Demzufolge sind passive Fonds mit Schwellenlandanleihen praktisch gezwungen, Ungarn ein Gewicht von 6% zu geben ohne politische Entwicklungen berücksichtigen zu können, die sich negativ auf die Wertperformance auswirken. Demgegenüber konnten aktive Manager in Reaktion auf die Krise Ungarns geringer gewichten und einen Wertvorteil realisieren.
 

Aktive Manager, die so entschieden haben, müssen sich nun fragen, ob sie nach der Schwächephase wieder einsteigen sollen. Da mögen die einen die moderater gewordenen Töne der ungarischen Regierung zum Anlass nehmen. Andere könnten hingegen noch abwarten und auf die hohe Verschuldung der Bevölkerung des Landes verweisen, die Immobilienfinanzierungen häufig in Fremdwährungen abgeschlossen hat - ein Risiko, sollte der Forint abwerten.
 

Die kommenden Monate werden zeigen welche Manager richtig liegen. Was bereits heute feststeht ist, dass passive Investoren in ungarische Staatsanleihen in jedem Fall keine Kontrolle über den Erfolg ihrer Anlage haben werden. Dies schließt vor allem diejenigen ein, die etwa den Global Aggregate Indices von Barclays folgen, die Ungarn nach der Herabstufung des Landes durch Standard & Poor's auf Ramschstatus im Dezember hinausgeworfen haben.