Meldungen | Marktkommentar
14.06.2011

Geldpolitik der G7: auf dem Weg zur Normalisierung

Wie die Industrieländer zur geldpolitischen Normalität zurückkehren könnten und welche Rolle die Schwellenländer spielen, analysiert Pierre Ciret, Ökonom bei Edmond de Rothschild Asset Management. 

Pierre Ciret,  Ökonom bei Edmond de Rothschild

Pierre Ciret, Ökonom bei Edmond de Rothschild

Seit 2008/2009 wurden die Volkswirtschaften im Zuge einer außergewöhnlichen Geldpolitik mit reichlich Liquidität und sehr niedrigen Zinsen unterstützt. Ziel dabei war es, die drohende Deflation abzuwenden. Da aber der wirtschaftliche Aufschwung inzwischen fast zwei Jahre alt ist, die Finanzmechanismen wieder mehr oder weniger normal funktionieren und die Deflationsgefahr nachgelassen hat, ist diese Art von Geldpolitik immer weniger gerechtfertigt. Wann und wie sollte demnach der Ausstieg erfolgen?
In den Schwellenländern, die als erste von der weltweiten Konjunkturerholung profitierten und am sensibelsten auf steigende Rohstoffpreise reagieren, haben die Zentralbanken Anfang 2010 damit begonnen, die Zinsen zu erhöhen (Malaysia und Indien im März) bzw. durch eine Erhöhung der Mindestkapitalanforderungen für Banken Liquidität abzuschöpfen (China im Januar). Aufgrund einer hartnäckigen Inflation und eines neuen Kreditzyklus haben China, Brasilien, Malaysia und Chile ihre Maßnahmen bis vor kurzem fortgesetzt. In den meisten Ländern sind die realen Zinsen allerdings nach wie vor negativ. 
 
Normalisierung hat begonnen 
 
Einige Zentralbanken in den Industriestaaten haben mit der Normalisierung bereits begonnen. Die Währungshüter in Ländern, die als erste die Rezession überwinden konnten, gaben sehr schnell ihre Absicht bekannt, zu einer normalen Geldpolitik zurückzukehren. Den Anfang machten Australien und Norwegen im Oktober 2009, gefolgt von Kanada. Alle drei Länder hatten während der Krise von ihren Bergbau- oder Ölressourcen profitiert. Obwohl Schweden kein Rohstoffproduzent ist, zog das Land im Juli 2010 nach. Dies hing damit zusammen, dass Schwedens Exportsektoren und das schwedische Wachstum sehr rasch vom globalen Wirtschaftsaufschwung profitiert und die Riksbank somit in Zugzwang gebracht hatten. Trotzdem sind die Zinsen auf dem Niveau von 1 bis 2,25% (Norwegen) insgesamt moderat geblieben. Lediglich die Reserve Bank of Australia ist mit 4,75% weiter gegangen. Die Finanzbedingungen in diesen Ländern sind keineswegs restriktiv, nähern sich aber einem neutralen Niveau. 
 
Führende Zentralbanken zunehmend einem asymmetrischen Risiko ausgesetzt 
 
Hierbei geht es uns eher um die Frage, wie schnell andere Zentralbanken die Zinsen erhöhen werden, als um die eigentliche Richtung des Trends. Die Zentralbankmandate sind von Land zu Land mehr oder weniger verschieden. Dies hängt mit der Geschichte, Kultur und Politik eines Landes zusammen, die zu abweichenden Leitlinien führen können. Bestes Beispiel ist der Unterschied zwischen der US-Notenbank Federal Reserve und der Europäischen Zentralbank. Die Fed hat den doppelten Auftrag, für Vollbeschäftigung und Preisstabilität zu sorgen. Die Haltung der EZB wurde von der Bundesbank geprägt, und in ihrem Mittelpunkt steht der Schutz der europäischen Gemeinschaftswährung.
Über diese Unterschiede hinaus verfolgen Zentralbanken das fundamentale Ziel, die Währungsstabilität zu wahren und dabei inflationsbedingte Abwertungen zu vermeiden. Die Zentralbankverantwortlichen versuchen demnach prinzipiell, "orthodoxe" geldpolitische Grundsätze zu respektieren. Die Notfallsituation in den Jahren 2008/2009 erforderte eine unkonventionelle Reaktion der Geldpolitik. Aber trifft dies heute noch zu? Die Bilanzen der Zentralbanken sind immer noch von den Maßnahmen aufgebläht, die zur Stützung der Staatsanleihenmärkte und Sicherung der Bankenliquidität eingeführt wurden. Dies ist eine Anomalie, und es müssen jetzt Maßnahmen ergriffen werden, um das Problem anzugehen. Die Inflationsgefahr, die aus dieser Notfallpolitik entstanden ist, war in den letzten Monaten Gegenstand intensiver Debatten. Die gegenwärtige Situation gibt dabei eindeutig denen recht, die ein Ende solch unkonventioneller Vorgehensweisen befürworten. 
 
2011: Ein Wendepunkt? 
 
Die Situation ist noch nicht vollständig bereinigt, doch wurden, was die Finanzmechanismen und Bankenbilanzen anbelangt, große Fortschritte erzielt. Die Zentralbanken haben eindeutig recht, wenn sie die jüngsten Trends als positiv betrachten. Bleibt also die Frage, was als Nächstes passiert. Da die Konjunktur an Stärke gewinnt, werden die Zentralbanken ihre Politik überdenken müssen.
Die Zentralbanken sind nun stark mit der Frage beschäftigt, wann und wie radikal sie ihre aktuelle Politik anpassen sollten. Die Preise für Rohstoffe sind im vergangenen Jahr auf breiter Front gestiegen, egal ob für Metalle, Agrarprodukte oder Energie. Obwohl die Einzelhandelspreise nur moderat steigen, stehen die weiter vorgelagerten Industriestufen eindeutig unter Druck. Die Erzeugerpreise ziehen durchweg kräftiger an. Ein Trend, der sich bereits in den Einzelhandelspreisindizes niederzuschlagen begonnen hat. In der Eurozone etwa sind die Preise um annualisierte 2,8% gestiegen bzw. um 1,6% ohne Nahrungsmittel und Energie. In den USA legten die allgemeinen Verbraucherpreise im April um 3,2% gegenüber dem Vorjahr zu (+1,3% ohne Nahrungsmittel und Energie). 
 
Wie weit werden die Zentralbanken gehen? 
 
Die EZB wurde als erste tätig, hat sich aber noch nicht über ihre möglichen zukünftigen Entscheidungen geäußert. Der aktuelle Refinanzierungssatz in der Eurozone von 1,25% ist, objektiv gesehen, als andere als restriktiv, und ein neutrales Niveau wird erst bei 2% erreicht sein. Der erste Zinsschritt der Europäischen Zentralbank wird keine großen Auswirkungen auf die angeschlagenen Peripheriestaaten haben. Die EZB benutzt den gleitenden Zwölfmonatsdurchschnitt des Preisauftriebs als Referenzwert. Der Abstand zwischen Inflation und Leitzins beträgt im Schnitt rund 200 Basispunkte. Während des letzten Zyklus erhöhte die EZB ihre Zinsen schrittweise von 2 Prozent im November 2005 - auf diesem Niveau hatten die Zinsen seit Juni 2003 verharrt - auf 4 Prozent im Juni 2007. Die letzte Erhöhung um 25 Bp. erfolgte im Sommer 2008. Während des Zinserhöhungszyklus in den 1990er-Jahren hob die Bundesbank die Zinsen bis auf 4,75% an, nachdem die annualisierte Infl ation bis auf 3,1% geklettert war (2,6% ohne Nahrungsmittel und Energie). Die Bank of England befindet sich in einer schwierigeren Situation, die von gegensätzlichen Trends herrührt. Die Sparmaßnahmen belasten das Wachstum, aber die Inflation liegt aufgrund fi skalischer Maßnahmen wie der Mehrwertsteuersenkung und der höheren Kosten infolge der GBP-Abwertung bei 4%. Die britische Notenbank wird bald gezwungen sein zu reagieren. Die Fed stützt ihre Analyse auf einen sehr langsamen Aufschwung am Arbeitsmarkt und ist der Ansicht, dass die steigenden Rohstoffpreise nicht von Dauer sein werden. Dies deutet auf keine unmittelbaren Zinserhöhungen hin. Die Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses der Fed (FOMC) vertreten diese Meinung jedoch nicht einhellig. Die Meinungsverschiedenheiten unter den FOMC-Mitgliedern werden sich im Zuge der Erholung der US-Wirtschaft und angesichts des bleibenden Haushaltsdefizitsproblems wahrscheinlich ausweiten. Die Fortschritte in puncto Haushaltsdefizit wirken begrenzt, und wenn keine Versuche zur Neutralisierung der Fed-Politik unternommen werden, könnte dies ernste Konsequenzen für die Preise haben. 
 

 
Fazit: Was schief gehen könnte 
 
Im Zyklus 2003-2007 reagierte die Fed nur langsam auf die Immobilienblase und das zugrunde liegende Finanzierungsgebaren. Es bestehen demnach gewisse Zweifel an der Angemessenheit ihrer aktuellen Politik. Mit ihrem Einfluss auf die Kapitalkosten riskiert die US-Notenbank Preisverzerrungen bei einigen Vermögenswerten wie Rohstoffe, die sich in den letzten Jahren gewissermaßen zu finanziellen Vermögenswerten entwickelt haben. Im Gegensatz dazu läuft die EZB Gefahr, das Wachstum in Europa, das durch die permanenten Bemühungen um Haushaltsdisziplin und andere Schwierigkeiten ohnehin bereits gehemmt ist, durch überstürztes Handeln zu gefährden. All das macht es schwierig, eine Geldpolitik für die kommenden Quartale festzulegen. Wenn die Energiepreise weiter steigen, wird darunter das verfügbare Haushaltseinkommen leiden. Die Zentralbanken werden dies auf ihrem Weg zur geldpolitischen Normalisierung berücksichtigen müssen. Der Schuldenabbau bei Regierungen und Verbrauchern ist für die Zentralbankanalyse ebenfalls relevant, da er eine dauerhafte Wachstumsbremse darstellt.
Auch die Zentralbanken in den Schwellenländern sind mit Widersprüchen konfrontiert, besonders was das Zinsniveau im Vergleich zum Währungsniveau anbelangt. Ihr Erfolg oder Missverfolg, und hierbei denken wir vor allem an China, wird Einfluss auf die Geldpolitik in den G4-Staaten haben. Das Geschick, das die EM-Währungshüter seit Beginn der Krise bewiesen haben, spricht jedoch für sie und kann für die Weltwirtschaft nur von Vorteil sein.