Meldungen | Marktkommentar
23.06.2018

Die nächste Konjunkturverlangsamung entscheidet

Didier Saint Georges, Mitglied des Investmentkomitees bei Carmignac, über das Sorgenland Italien und warum ein Abflauen der Konjunktur immer noch eine Gefahr für einige Euro-Peripheriestaaten bedeuten könnte.

Didier Saint Georges, Carmignac Gestion

Didier Saint Georges, Carmignac Gestion

Foto: Carmignac

Die überraschende Regierungsübernahme durch eine Koalition aus 5-Sterne-Bewegung und Lega in Italien hat die Finanzmärkte im Mai in Ausnahmezustand versetzt. Nachdem bekannt wurde, dass die Koalition auch Pläne für einen Ausstieg aus dem Euro in der Schublade hat, entstand eine politische Kettenreaktion, wie sie nur in Italien möglich ist. Diese löste einen Rückgang des Euro, der europäischen Aktienmärkte und vor allem der Anleihemärkte der europäischen Peripherieländer aus. Das erneute Schreckgespenst eines Euro-Ausstiegs eines EU-Mitgliedstaats spukte abermals in den Köpfen herum. Besteht für Italien 2018 ein glaubhaftes Risiko des Ausstiegs aus der Eurozone?

Es ist technisch durchaus möglich, dass ein souveränes Land zu seiner Landeswährung zurückkehrt. Dafür müssen aber mindestens zwei Bedingungen erfüllt sein. Erstens muss es dies wollen. Aktuell ergeben aber sämtliche Meinungsumfragen, dass die Mehrheit der Italiener in der Eurozone bleiben möchte. Eine demokratisch gewählte Regierung hindert zwar nichts daran, Entscheidungen gegen den Volkswillen zu treffen. Aber dieses Szenario wäre gelinde gesagt paradox bei einer Regierung, die sich ausdrücklich auf das "Volk" beruft. Zweitens muss dieser Schritt überraschend erfolgen. Wenn eine Regierung dieses Vorhaben im Voraus ankündigen würde, gäbe es sofort eine Kapitalflucht und sie wäre ruiniert, bevor sie überhaupt mit der Umsetzung beginnen kann. Diese beiden Zwänge zusammen bedeuten, dass eine italienische Regierung auf "Italexit"-Kurs ausdrücklich und bewusst im Widerspruch zu dem von ihren Wählern erteilten Mandat handeln müsste. Das ist wenig wahrscheinlich.

Heißt das, dass Italien bald wieder umschwenkt? Und werden die Finanzmärkte bald wieder an ihren Aufwärtstrend anknüpfen, der auch der Tatsache zu verdanken ist, dass im Sommer 2012 unter der aufmerksamen Leitung von Mario Draghi die Konvergenz der Kosten für den Schuldendienst der Länder der Eurozone eingeleitet wurde?

Dies ist aus zwei Gründen äußerst fraglich: Zum einen kann die gerade erst bestätigte Regierung von Giuseppe Conte zwar keinen Euro-Ausstiegsplan ankündigen, sie ist aber gewillt, mit der bisherigen Wirtschaftspolitik zu brechen: Die selbstverständliche Haushaltsdisziplin wird in Frage gestellt. Die Finanzmärkte werden eine bewusste weitere Ausweitung der Haushaltsdefizite wohl kaum positiv aufnehmen. Dieses Risiko dürfte sich zunächst aber nicht allzu sehr auswirken, vor allem weil Italien noch einen kleinen Spielraum hat, bevor das Land in Gefahr gerät (es weist zurzeit ein geringeres Haushaltsdefizit als Frankreich auf und kann auf einen Leistungsbilanzüberschuss verweisen). Ebenso ist vorstellbar, dass die Fixierung Salvinis auf die Migrationsfrage Brüssel oder dem deutsch-französischen Tandem einen Ansatzpunkt gibt, um im Austausch gegen ein Entgegenkommen in dieser Frage ein Wirtschaftsprogramm zu erhalten, das für die Märkte akzeptabel ist.

Der zweite Grund, sich Sorgen zu machen, geht tiefer und betrifft nicht nur Italien. Die strukturellen Reformen in den einzelnen Mitgliedstaaten und die institutionellen Reformen auf EU-Ebene sind bisher kaum vorangekommen. Dieser Mangel wird durch die weiterhin aktive Unterstützung durch die Zentralbank und den günstigen Konjunkturzyklus verschleiert. Er kann jedoch offen zutage treten, wenn sich die Konjunktur in ein paar Monaten verlangsamt, und dies erst recht, wenn die Verlangsamung mit dem Auslaufen der Unterstützung durch die EZB zusammenfallen sollte. Da die Reformen nicht ausreichten, um die Verschuldung zu senken, werden die Märkte den anfälligsten Peripherieländern noch nicht erlauben, zu haushaltspolitischen Mitteln zu greifen, ohne dass diese Intervention zu höheren Zinsen führt. Außerdem wird die Europäische Union zu diesem Zeitpunkt noch nicht über einen Haushalt verfügen, mit dem sie die Lücken in den anfälligsten Mitgliedstaaten füllen könnte.

Mit anderen Worten: Die schwächsten Länder werden am meisten ins Hintertreffen geraten, und auf diese Weise wird die wunderbare Konvergenzdynamik zwischen den Ländern der Eurozone, von der die Aktien-, Anleihe- und Kreditmärkte in den letzten sechs Jahren profitiert haben, plötzlich in Frage gestellt. Diese Aussicht allein rechtfertigt schon Emmanuel Macrons Verweise auf die Dringlichkeit, die die Umsetzung seines Reformprogramms in Frankreich besitzt.

Zusammenfassend ist festzuhalten, dass weder die Geld- noch die Haushaltspolitiken über das frühere Maß an Flexibilität verfügen werden, wenn es darum geht, die nächste Konjunkturverlangsamung in den Griff zu bekommen. Für Anleger wird es in dieser nächsten Phase des Konjunkturzyklus folglich darauf ankommen, die Reflexe, die sie seit 2012 erworben haben, abzulegen und ihr Management der Marktrisiken von Grund auf zu überdenken.