Meldungen | Anleihen, Marktkommentar
24.05.2016

Der US-Hochzinsmarkt ist nach wie vor attraktiv

US-Hochzinsanleihen befinden sich seit Mitte 2015 in einem Bärenmarkt. Nach der jüngsten zyklischen Stabilisierung seien die aktuellen Marktbewertungen auf dem US-Hochzinsmarkt abgesehen Energie und Bergbau attraktiv sind, meint Morgane Delledonne, Anleihenstrategin von ETF Securities.

Morgane Delledonne, ETF Securities

Morgane Delledonne, ETF Securities

Foto: ETF Securities

Externe Faktoren wie die Wachstumsschwäche der Schwellenmärkte, der starke US-Dollar, der Einbruch der Rohstoffpreise und das leichte Anziehen der Lohninflation führten in den USA zur Erosion der Unternehmensprofite (minus 8 % im vierten Quartal 2015) und im ersten Quartal 2016 zum Anstieg der Risikoaversion. Die fundamentale Situation ist allerdings weniger gefährdet als vom Markt eingepreist. Außerhalb des Rohstoffsektors hatten diese Faktoren nur begrenzten Einfluss auf die Entwicklung der US-Unternehmen. Die durchschnittlichen freien Cashflows, das heißt, die von einem Unternehmen erwirtschafteten Cashflows abzüglich der Investitionsaufwendungen, hielten sich bei den hochverzinslichen US-Unternehmen außerhalb des Rohstoffsektors in der Nachkrisenperiode relativ stabil. Der Rohstoffsektor entwickelte sich im Zuge des Einbruchs der Rohstoffpreise und der internationalen Nachfrageschwäche jedoch deutlich schlechter. In den letzten vier Quartalen drehte der Verlauf der durchschnittlichen freien Cashflows nach oben, was auf die jüngste Stabilisierung der Energiepreise zurückgehen könnte.

Viele der Risiken bleiben unseres Erachtens weitgehend auf die Emittenten des Rohstoffsektors begrenzt, und es gibt keine Anhaltspunkte, dass die finanzielle Schieflage in diesem Bereich den breiteren Markt in Mitleidenschaft ziehen könnte. Der durchschnittliche Verschuldungsgrad, das heißt, das Verhältnis der Nettoverschuldung zum EBITDA, ging im Bereich der hochverzinslichen US-Unternehmensanleihen ohne Rohstoffe auf 6,5 zurück, während er bei den Emittenten hochverzinslicher US-Rohstoffanleihen ein Hoch von 7,8 erreichte.

Ausfälle und Abstufungen in den Sektoren Energie und Bergbau/Metalle

Die seit Mitte 2015 weiten Spreads bei hochverzinslichen US-Unternehmensanleihen lassen vermuten, dass die Marktteilnehmer die schlechtere fundamentale Situation der US-Hochzinsschuldner im Zuge der zunehmenden Ausfälle mit Sorge betrachten. Die Ausfälle auf dem US-Hochzinsmarkt werden laut Prognose der Ratingagentur Fitch von 4,5 % im Vorjahr auf 6 % in diesem Jahr steigen. Dabei geht diese Zunahme zu zwei Dritteln auf die Sektoren Energie und Bergbau/Metalle zurück, in denen die Ausfallraten um 10% bzw. 20% geklettert sind – und sich nun auf dem höchsten Stand seit 1999 befinden. Die Ausfallrate befindet sich bei Hochzinsanleihen ohne Energie- und Bergbau/Metall-Emissionen unverändert in der Nähe des Nachkrisentiefs von 1,5 % und somit unter dem von Fitch für nicht-rezessive Phasen ermittelten Durchschnitt von 2,2 %.

Auf kurze Sicht kein Refinanzierungsrisiko

Die Ausweitung der Spreads Anfang 2016 führte zu einem scharfen Rückgang der Neuemissionen auf dem Primärmarkt für Hochzinsanleihen. Umgekehrt stellten sich die Anleger die Frage, ob die US-Hochzinsemittenten insbesondere des Rohstoffsektors überhaupt in der Lage seien, in einem angespannten Umfeld ihre Schulden zu refinanzieren. Auf kurze Sicht dürfte das Refinanzierungsrisiko jedoch kein Problem darstellen. 2016 werden nur relativ wenige hochverzinsliche Anleihen fällig: 4% der hochverzinslichen Unternehmensanleihen ohne Energie und 3% der hochverzinslichen Energieanleihen. Der Großteil der hochverzinslichen Emissionen ohne Energie läuft 2020 (271 Mrd. US-Dollar) und der hochverzinslichen Energieemissionen sogar erst 2022 aus (77 Mrd. US-Dollar). Darüber hinaus beträgt die Gesamtsumme der ausstehenden Schulden im Sektor der hochverzinslichen US-Energieanleihen, also das maximale Risiko, nur 15,6% des gesamten Hochzinsmarkts.

Außerdem ist es wahrscheinlich, dass das Refinanzierungsrisiko von der allmählichen Normalisierung der Zinsen durch die Fed sowie dem Anstieg der Unternehmensumsätze in der zweiten Jahreshälfte abgemildert wird. In den letzten sechs Jahren kam es hinsichtlich des US-BIP aus verschiedenen zyklischen oder einmaligen Gründen (Wetter, internationale Entwicklungen) immer wieder zu einem ersten Quartal mit schwachem Wachstum, dem eine Erholung im zweiten Quartal folgte.

Marktbewertungen des US-Hochzinsmarkts ohne Rohstoffe attraktiv

Die Anleihebewertungen erscheinen im aktuellen Wachstumsumfeld weiterhin attraktiv, vor allem im US-Hochzinsbereich. Seit Mitte Februar stiegen US-Hochzinsanleihen um 7% gegenüber 1% des S&P 500, was eine beachtliche Verbesserung der Risikobereitschaft andeutet. Betrachtet man die Rendite im schlechtesten Fall, das heißt, die geringste potenzielle Rendite, die eine Anleihe bieten kann, ohne dass der Emittent ausfällt, erscheint das Risiko-Rendite-Profil des hochverzinslichen US-Energiesektors am günstigsten. Jedoch ist in diesem Sektor auch die Volatilität der Renditen am höchsten. Daneben trägt zum Risiko dieses Marktbereichs auch die Ungewissheit bei, ob der Rohstoffsektor die Talsohle durchschritten hat. Wir bevorzugen daher US-Hochzinsanleihen außerhalb des Rohstoffbereichs. Sie bieten die zweitbesten risikoadjustierten Renditen des festverzinslichen Universums.

Fazit

Die fundamentale Situation des US-Hochzinsbereichs ohne Rohstoffemittenten ist weniger gefährdet als vom Markt eingepreist. Da sich die Ausfallraten auf dem Nachtkrisentief befinden, sind die Ängste vor einer Rezession in den USA unseres Erachtens übertrieben. Wir sind vielmehr der Auffassung, dass dieses Marktsegment eine der besten risikoadjustierten Renditen des festverzinslichen Universums bietet.