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08.05.2018

Zinswende: Wie reagieren darauf die Offenen Immobilienfonds?

Ausgehend von den USA antizipieren Investoren mittlerweile die Möglichkeit eines wieder ansteigenden Zinsniveaus. Das hat die Aktienmärkte im Februar bereits weltweit auf Talfahrt geschickt. Oliver Weinrich, Vorstand von Drescher & Cie Immo Consult, analysiert die möglichen Folgen für die Offenen Immobilienfonds.

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Obwohl die Immobilienmärkte befeuert durch das niedrige Zinsniveau mittlerweile seit rund neun Jahren boomen, liegt der Renditekorridor Offener Immobilienfonds über die letzten Jahre mit wenigen Ausnahmen bei 2,5 bis 3,5 Prozent p.a. Manche Marktteilnehmer befürchten deshalb, dass die Wertentwicklung der Fonds im Zuge steigender Zinsen unter Druck geraten könnte. Dazu zunächst einmal ein Blick auf die wesentlichen Performancetreiber:

Immobilienmärkte

Die Immobilienmärkte performen keineswegs in Gänze gut, einzelne Teilmärkte Europas sind unter Druck, wie derzeit z.B. London durch den Brexit-Entscheid oder einzelne Standorte Südeuropas, die sich deutlich schlechter entwickelt haben als beispielsweise der deutsche Immobilienmarkt. Internationale Diversifikation bedeutet neben Risikostreuung in bestimmten Marktphasen auch Inkaufnahme von Underperfomance.

Zunehmende Asset-Management-Intensität

Einerseits haben die lange am Markt befindlichen Fonds ihre Portfolien zu historisch hohen Ankaufsrenditen erworben, andererseits nimmt die Qualität des Objektbestandes im Zeitverlauf ab. Eine der großen Herausforderungen und Schlüssel für die Wertentwicklung ist die Steigerung der Qualität des Objektbestandes durch Refurbishments und der Abschluss neuer Mietverträge. Das ist der Branche in den letzten Jahren zunehmend gelungen, Leerstände konnten abgebaut und die Vermietungsquoten deutlich gesteigert werden. Dazu mussten allerdings auch größere Investitionen in die Bestandsobjekte getätigt werden, was wiederum negativ auf die kurzfristige Wertentwicklung durchschlug, wohl aber positive Langfristeffekte bringen dürfte.

Liquidität

Die meisten Fonds müssen derzeit mit einer Negativverzinsung ihrer Bankguthaben leben. Der Negativbeitrag zur Gesamtperformance vergrößert sich noch durch die Fondsverwaltungsvergütung. In Kombination mit starken Mittelzuflüssen führt dies zu einer deutlichen Ergebnisverwässerung.

Objektbewertungen

Die Bewertung der Immobilien erfolgt unter der Annahme eines „Going Concern“. Damit wird unterstellt, dass die Immobilien grundsätzlich langfristig gehalten, nicht laufend getradet und nicht unter Druck veräußert werden sollen. Deshalb werden nur langfristige Trends in der Bewertung fortgeschrieben. In Einzelfällen - beispielsweise bei der Veräußerung eines Teilportfolios des in Wohnimmobilien investierenden Wertgrund WohnSelect D zum Jahresende - zeigt sich, dass die derzeit erzielbaren Kaufpreise teilweise deutlich über den nachhaltigen Wertgutachten liegen. Umgekehrt hat aber auch die Abwicklung der Offenen Fonds gezeigt, dass Objekte zur Erzielung einer Verkaufsreife zunächst teilweise deutlich abgewertet werden mussten. Es ist allerdings aufgrund der Dauer des Super-Immobilienzyklus nach meiner Überzeugung heute davon auszugehen, dass die meisten Portfolios eher eine tendenzielle Unterbewertung aufgebaut haben.

Welche Auswirkungen haben steigende Zinsen?

Zinserhöhungen wirken in einem Immobilien- Sondervermögen prozessual und greifen ineinander. Der Einfachheit halber teile ich deshalb den Prozess in zwei Sichtweisen.

Endogene Betrachtungsweise

Der stärkste Treiber der Fondsperformance ist die Immobilienveranlagung. Junge Fonds mit im Peak angekauften Immobilien werden voraussichtlich stärker unter Bewertungsverlusten leiden als Fonds, die über Jahrzehnte aufgebaut worden sind. Mittelbar steigt nach Abwertungen wieder die Mietrendite, einerseits durch den Abwertungseffekt selbst, andererseits durch die mit einem Zinsanstieg in der Regel verbundene steigende Inflation. Sie führt zu indexbasierten Mieterhöhungen.

Zweitstärkster Treiber ist die Liquiditätsveranlagung. Die Performance verbessert sich durch die Steigerung der Liquiditätsrendite recht schnell, weil die meisten Fonds ihre Liquidität derzeit in kurzlaufenden Tages- und Termingeldern anlegen. Fonds mit Rentenanlagen werden je nach eingegangenen Durationsrisiken allerdings zunächst Kursverluste auf das Wertpapierportfolio erleiden. Ein nachrangiger Faktor ist die mittelfristig bei Prolongationen von Finanzierungen anstehende stärkere Belastung der Fonds mit Zinskosten. Dem kann aber durch Rückzahlungen von Krediten aktiv begegnet werden.


Exogene Betrachtungsweise

Je nach Steigerung des Zinsniveaus werden Investitionen in festverzinsliche Anlagen wieder attraktiver. Das führt zu weniger Mittelzufluss bei den Offenen Immobilienfonds bei gleichzeitig anziehenden Umschichtungen in Alternativanlagen. Dabei sind jedoch die Auswirkungen durch die im KAGB festgeschriebenen Mindesthaltefristen und Kündigungsfristen zumindest bei Neuprodukten limitiert. Bei Altfonds können im Rahmen der Freibeträge noch kürzerfristige Rückzahlungen erwirkt werden. Durch das Abnehmen der Liquidität wirken sie allerdings dann bis zu einer bestimmten Schwelle – Stichwort Immobilienrendite vs. Liquiditätsrendite – performanceerhöhend.

Globale Portfolien werden aufgrund stärkerer Allokation in den USA voraussichtlich stärker von Auswirkungen betroffen sein als deutsch oder pan-europäisch investierende Fonds. Aufgrund der anhaltenden und politisch unverändert gewollten Niedrig-zinspolitik der EZB erwarten wir hier mittelfristig noch keine Zinserhöhung. Als Resultat muss nicht zwingend eine sinkende Fondsperformance unterstellt werden, wohl aber abnehmende Attraktivität im Verhältnis zu Alternativanlagen.

Worauf sollte man achten?

Aufgrund unserer aktuellen Zinseinschätzung sehen wir derzeit keine gravierenden Risiken für in Deutschland oder Pan-Europa investierende Fonds. Bei Investitionen in globale oder US-amerikanische Fonds sind wir allerdings schon seit längerem zurückhaltender. Gute Manager simulieren die Auswirkungen möglicher Zinserhöhungen schon heute und entwickeln Szenarien, um die Fonds wetterfest zu machen. Deshalb sollte man neben dem Immobilienuniversum des Fonds unbedingt auch auf ein wetterfestes Liquiditätsportfolio ohne große Durationsrisiken achten.