Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
06.12.2017

Wie lange hält das Goldilocks-Szenario?

Derzeit befindet sich die globale Wirtschaft in guter Verfassung, das Goldlöckchen-Szenario entfaltet seine Wirksamkeit. Wie lange dieser Zustand mit geringer Inflation und stabiler Konjunktur anhalten kann und wie sein Investmentausblick für 2018 aussieht, dazu haben wir Jens Ehrhardt, Fondsmanager und Börsenfuchs mit fast 50 Jahren Kapitalmarkt-Erfahrung, im folgenden Interview befragt.

von Wolfgang Regner

FONDS exklusiv: Wie schätzen Sie das Bewertungsthema ein?

Jens Ehrhardt: Aus dem Blickwinkel der Preiswürdigkeit sind viele europäische Aktien zwar preiswerter als vergleichbare US-Titel, aber teurer als vergleichbare asiatische Aktien. Neben Europa erscheint Asien aus fundamentalen, monetären und markttechnischen Gesichtspunkten am interessantesten.

FONDS exklusiv: Wird es nicht langsam Zeit, die USA unterzugewichten?

J.E.: Die Übergewichtung in den USA hat in den letzten Jahren vor allem auch aus Währungssicht funktioniert. US-Aktien wurden gekauft, weil man auf eine steigende Währung setzte, denn im Vergleich zu Europa oder Asien halfen die höheren US-Zinsen dem US-Dollar. Daneben ist aber auch das Benchmarkdenken in der Finanzindustrie eine Ursache. Der MSCI-Weltindex, die wohl wichtigste Aktien-Benchmark, besteht zu etwa 60 Prozent aus US-Aktien. Mittelzuflüsse in aktive Fonds, und in passive Produkte sowieso, werden entsprechend in den USA allokiert. Aber auch die erhofften Steuersenkungen in den USA sowie die erwarteten Infrastrukturprogramme haben zu der Übergewichtung in den USA geführt. Inzwischen sind aber viele US-Aktiengruppen im internationalen Vergleich teuer, besonders Konsumaktien und hier wiederum die sogenannten Consumer Staples. Bei dieser Aktiengruppe sind die Kurse in den letzten Jahren wesentlich mehr gestiegen als die Gewinne, die teilweise durch Internet-Konkurrenz unter Druck kommen. Setzt die amerikanische Zentralbank ihre Politik der Zinserhöhung und der Liquiditätsverknappung fort, dürfte die Übergewichtung der globalen Fonds in den USA zum Risiko werden.

FONDS exklusiv: Wie sieht Ihre globale Aktien- und Anleihen-Strategie aus?

J.E.: Wir haben weiterhin Europa und Japan sowie Hong Kong übergewichtet. Der Aktienanteil ist relativ hoch gewichtet, der Anleihesektor unterdurchschnittlich. Generell sind die Anleihemärkte aus unserer Sicht ganz klar überbewertet. Im Falle einer Rezession wären besonders amerikanische Unternehmensanleihen verletzlich. Nur bei kürzeren Laufzeiten und ausreichender Bonität gibt es hier noch Chancen.

FONDS exklusiv: Wie lange kann das „Goldilocks-Szenario“ anhalten, also die Kombination aus niedrigen Inflationsraten bei gleichzeitig robuster Konjunktur?

J.E.: Die Inflation in den USA wurde bisher hauptsächlich vom Ölsektor und dem Mietbereich getrieben. Bei den Mieten, die sehr hoch im Warenkorb gewichtet sind, rechnen wir mit deutlich rückläufigen Steigerungsraten. Vorläufig dürfte Inflation deshalb auch international noch kein Problem werden. Allerdings muss die Entwicklung genau beobachtet werden, bei Inflationsanstieg ist das „Goldilocks-Szenario“ beendet. Dann können die Notenbanken ihre Politik der Überliquidität nicht fortsetzen. Die Entwicklung der Unternehmensgewinne ist zwar wichtig, wesentlich wichtiger aber ist die Beobachtung der Inflation und der Geldpolitik.

FONDS exklusiv: Wie ist Ihr hauseigenes Indikatorenmodell FMM derzeit ausgerichtet?

J.E.: Der globale Aktienaufschwung wird sowohl monetär (M), als auch fundamental (F), sowie von den Sentimentdaten der Anleger (Marktstimmung, M), aber auch von den Gewinnen als auch den Konjunkturdaten unterstützt. Allerdings haben einige Märkte, wie die US-Börsen, bereits hohe Bewertungen erreicht, so dass steigende Unternehmensgewinne eher die bisherigen Bewertungen rechtfertigen als neue Kurssteigerungen begründen. Anziehende Inflation wäre eine Gefahr für Anleihen, besonders in Europa, wo sie noch teurer sind als in den USA. Allerdings dürfte Mario Draghi, Chef der Europäischen Zentralbank (EZB), bis zu seinem Amtsende im Oktober 2019 relativ expansiv bleiben.

FONDS exklusiv: Gab es Sonderfaktoren, die den starken Kursanstieg an der Wallstreet erklären können?

J.E.: Die gute Gewinnentwicklung bei amerikanischen Aktien wurde einerseits durch eine im Vergleich zu Europa wesentlich expansiveren Fiskalpolitik getrieben, andererseits aber durch Financial Engineering im Zuge massiver Aktienrückkäufe. Dadurch sind US-Unternehmen im internationalen Vergleich ungewöhnlich hoch verschuldet. Das steht im Gegensatz zu der hohen Unternehmensverschuldung in China, wo es sich primär um Staatsunternehmen handelt. Die hohe Verschuldung der US-Privatwirtschaft wäre bei einer Rezession ein erhebliches Problem.

FONDS exklusiv: Wie schätzen Sie die Notenbankpolitik ein? Wo drohen am ehesten Gefahren?

J.E.: Der Aktienaufschwung der letzten Jahre ist primär ein Resultat der ultralockeren Geldpolitik. In Europa kommt eine Politik des zu niedrigen Euros hinzu. Monetärer Gegenwind wäre für die Börsen äußerst negativ angesichts der heute höheren Verschuldung als vor der Finanzkrise. Vorläufig ist die Fed das größere Risiko, da man nicht nur die Zinsen erhöht (allerdings von sehr tiefem Niveau kommend), sondern auch die Liquidität einschränkt. Sollte man in der Fed wirklich in zwölf Monaten mit einer Jahresrate von 600 Milliarden US-Dollar Anleihen verkaufen bzw. Liquidität aus dem Markt nehmen, dürften Börse und Konjunktur äußerst negativ darauf reagieren. In Europa ist positiv, dass die Inflation noch niedriger ist als in den USA und zuletzt bei der Kernrate sogar gefallen ist. Folgt Mario Draghi ein deutscher Notenbank-Präsident wie z.B. Jens Weidmann, dann dürfte erheblicher monetärer Gegenwind für europäische Aktien aufkommen. Vorläufig ist der Rückenwind in Europa aber immer noch beträchtlich, so dass die monetären Ampeln in Europa immer noch grün sind, während sie in den USA bereits auf Gelb stehen.

FONDS exklusiv: Heißt das, sie erwarten 2018 für europäische Aktien eine höhere Performance?

J.E.: Es ist realistisch, dass europäische Aktien besser abschneiden als US-Aktien im Hinblick auf die erwartete monetäre Entwicklung. Auch der Euro könnte dadurch wieder schwächer tendieren, obwohl er fundamental unterbewertet ist. Stoppt die Fed im nächsten Jahr ihre Bremspolitik (was realistisch erscheint), nähern sich Aktienmärkte und Währungen wieder an. Der Euro würde dann wieder steigen, was zusammen mit einer leichteren Geldpolitik in den USA der Wall Street wieder mehr Rückenwind geben dürfte.

FONDS exklusiv: Die Stimmungsindikatoren in der fundamentalen Wirtschaft, also bei den Unternehmen, befinden sich auf Rekordhoch. Werden diesen „weichen“ Indikatoren“ auch gute „harte“ Indikatoren (Industrieproduktion, Investitionen, Bruttoinlandsprodukt, Einzelhandelsumsätze) folgen?

J.E.: Die „harten“ Konjunkturindikatoren folgen besonders in Europa und Asien den weichen Konjunktur-Frühindikatoren. In den USA sind die Zahlen zwar gemischter, eine Steuersenkung, eine Rückholung der Unternehmensgelder aus den Steueroasen und ein Infrastruktur-Programm würde aber auch in den USA zu einem besseren Abschneiden der harten Konjunkturzahlen führen.

FONDS exklusiv: Wie schätzen Sie die Situation in China ein?

J.E.: Die Wachstumsraten in China sollten sich im Laufe des nächsten Jahres wirklich (nach vielen falschen Ankündigungen der China-Skeptiker in den vergangenen Jahren) etwas vermindern. Die neue Regierung wird Reformen anstoßen, die längerfristig wirken, kurzfristig aber Wachstum kosten könnten. Die kurzfristigen Zinsen sind fast auf das Niveau der langfristigen Zinsen (zehnjährige Staatsanleihen 3,9 Prozent) gestiegen. Ein klassisches Baisse-Signal für den Aktienmarkt für das nächste Jahr. Allerdings hält die Zentralbank bisher mit offensiver Geldmarktpolitik (Liquiditäts-spritzen) dagegen. Die zuletzt sogar abnehmende Verschuldung im Industriebereich (Rückzahlung von Anleihen) dürfte die Konjunktur in diesem Sektor aber dämpfen. Dagegen funktioniert die Umschichtung der Konjunktur Richtung Konsum weit besser, als Skeptiker erwartet haben. Die Verschuldung der Konsumenten (immer noch wesentlich niedriger als im Westen) setzt sich fort, was die Konjunktur in diesem Sektor fördern sollte. Genau beobachtet werden sollte in China auch der bereits zur Schwäche neigende Immobilienmarkt. Nachdem Hong Kong mit über 30 Prozent Plus in diesem Jahr unter den großen Börsen am besten abschnitt, dürfte 2018 schwieriger werden.

FONDS exklusiv: Wie werden sich die Unternehmensgewinne entwickeln?

J.E.: Die Gewinndynamik dürfte international vorläufig sehr positiv bleiben. Hier ist weniger ein Risikofaktor zu sehen. Für die Börsen könnte sich eher die Markttechnik kurzfristig negativ auswirken. Der Optimismus besonders in den USA ist teilweise so groß wie vor dem Börsenrückgang 1987. In Europa und Asien herrscht dagegen noch mehr gesunde Skepsis.

FONDS exklusiv: Welche Megatrends sind für Sie die wichtigsten?

J.E.: Technologie und Digitalisierung bleiben wichtige Trends. In den USA waren Technologieaktien mit 30 Prozent Kursgewinn in diesem Jahr die beste Gruppe. Doppelt so gut entwickelten sich viele chinesische Technologie- bzw. Internet-Aktien. Im Gegensatz zum Jahr 2000 sind die Bewertungen heute noch nicht zu hoch, das Wachstum von Technologietiteln international dürfte im Hinblick auf die Digitalisierung sehr hoch bleiben. Die Penetrationsraten und die Weiterentwicklungen in Bereichen wie Chiptechnologie, autonomes Fahren, Cloudcomputing und Elektromobilität lassen weiteres Wachstum zu. Der Einsatz von Robotern dürfte weltweit stark zunehmen und die Produktivität (besonders in Asien), die in den letzten Jahren abgenommen hatte, sollte sich wieder beschleunigen. Obwohl aktiv gemanagte Fonds zuletzt häufig besser abschnitten als ETFs bzw. Indizes, werden passive Investments mit den entsprechenden Aktien ein wichtiges Thema bleiben. Das Fintech-Thema dürfte eine Nische bleiben.

FONDS exklusiv: Wie lautet Ihr Investmentausblick für 2018?

J.E.: Im Gegensatz zu vielen anderen, die im Zuge der internationalen Börsenschwächetendenz Anfang letzten Jahres schon längere Zeit vorsichtig sind, haben wir 2017 voll auf Konjunkturerholung und zyklische Aktien gesetzt. Inzwischen sind viele dieser Titel gegenüber defensiven Aktien teuer geworden. Defensive Dividendentitel könnten deshalb 2018 überdurchschnittlich abschneiden. Generell sollte sich die Aktienhausse aber vorerst fortsetzen, solange Aktien im Vergleich zu Anleihen zu billig sind. Eine Umschichtung von kursgefährdeten Anleihen in Aktien, wie sie seit Jahren erwartet wurde, aber nicht stattgefunden hat, könnte 2018 die Aktien begünstigen. Beobachten muss man die Inflation und besonders das Verhalten der amerikanischen Zentralbank. Obwohl der neue Fed-Präsident als geldpolitische „Taube“ eingeschätzt wird, würde eine Umsetzung der geplanten US-Zinserhöhungen plus Liquiditätseinschränkungen im Jahresverlauf 2018 die Börsen erheblich belasten können. Die Wahrscheinlichkeit ist aber nicht gering, dass die US-Konjunktur sich nicht so dynamisch entwickelt wie erwartet und die US-Bremspolitik zurückgenommen wird, die Zinsen also weniger stark steigen als erwartet.