Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
20.06.2012

Warum es sich auszahlt, ein Feigling zu sein

Ed Walczak, der langjährige Vontobel-Fondsmanager des US Value-Fonds der Schweizer Privatbank hat schwere Zeiten hinter sich. Wie es ihm gelungen ist, sich über ein Jahrzehnt lang im Sattel zu halten und seinen Fonds aus der Finanzkrise heraus und zu neuen Höchstständen zu führen, erzählt er im folgenden Interview. 

von Wolfgang Regner

Edwin Walczak, Vontobel

Edwin Walczak, Vontobel

FONDS exklusiv: Herr Walczak, haben Sie der Finanzkrise Tribut zollen müssen, haben Sie Änderungen an ihrem Investmentprozess vorgenommen?

 

Ed Walczak: Also, am grundlegenden, fundamentalen Investmentansatz hat sich überhaupt nichts geändert. Wir suchen nach wie vor nach unterbewerteten Substanztiteln, das heißt, wir fahren unseren eigenen, speziellen Value-Ansatz. Wir halten Ausschau nach Unternehmen, die an der Börse mit einem signifikanten Abschlag zum inneren „wahren“ Wert gehandelt werden. Dadurch erhalten wir eine Sicherheitsmarge, die uns in negativen Börsenphasen vor allzu hohen Verlusten schützt.

 

FONDS exklusiv: Wie finden Sie solche Unternehmen?

 

E.W. Wir orientieren uns nicht vordringlich an den typischen Value-Kennzahlen, wie KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis), KUV (Kurs-Umsatz-Verhältnis) oder KBV (Kurs-Buchwert-Verhältnis). Diese Indikatoren sind allgemein bekannt und können immer wieder ins Positive oder Negative verzerrt sein. Wir benutzen zuerst Kriterien wie Börsenwert, Liquidität oder Enterprise Value (Börsenwert + langfristige Verschuldung), um unser Investmentuniversum vor zu sortieren. Wir haben also eine Vorliebe für Large Caps, das heißt aber nicht, dass nicht auch Mid Caps in begrenztem Ausmaß ihren Weg ins Portfolio finden könnten. In einem zweiten Schritt ermitteln wir dann mittels der üblichen Discounted Cash Flow-Methode einen Present Value (Gegenwartswert) für jedes Unternehmen, indem wir die, sagen wir, aufsumm-ierten Gewinne der kommenden fünf Jahre auf die Gegenwart abzinsen und mit einem bestimmten Multiplikator, der dem KGV ähnlich ist, multiplizieren. Dieses u.a. von der Branche abhängige Gewinn-Multiple ist ebenfalls das Ergebnis einer längerfristigen Analyse. Falls diese Berechnung einen Present Value ergibt, der um mindestens 30 bis 40 Prozent höher ist als der aktuelle Börsenwert, so kommt der Titel auf die Watchlist.

 

FONDS exklusiv: Das heißt aber, dass Sie zwei entscheidende Stellschrauben in Ihrem Ansatz haben: Erstens die mittelfristigen Gewinnschätzungen, zweitens den Zinssatz, mit dem Sie diese Gewinne wieder abzinsen. Ist es nicht gerade in Zeiten der Finanzkrise sehr schwierig, hier die richtigen Einschätzungen zu treffen?

 

E.W.: Sie sagen es. Früher haben wir die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen als Abzinsfaktor genommen, heute ist dieser durch die extrem tiefen Zinsen nach unten verzerrt. Zweitens ist es in konjunkturell volatilen Phasen wie jetzt ein anspruchsvolles Unterfangen, den Gewinn eines Unternehmens allein für die nächsten zwei, drei Jahre richtig zu schätzen. Wir nehmen daher einen Durchschnittswert, in den auch die letzten fünf Jahre ihren Eingang finden, um die Gefahr zu mindern, etwa zu optimistisch zu sein. Im Gegensatz dazu verwend-en wir keine Prognosen über makroökonomische Trends, also z.B. Schätzungen für das Wachstum von Staaten oder die Entwicklung der Zinssätze.

 

Zurück vom Höllenritt

 

 

 

 

 

FONDS exklusiv: Das hat aber nicht verhindert, dass Sie in der Vergangenheit bei einigen ihrer Top-Titel doch zu optimistisch waren, was dem Fonds 2007 und 2008 schwere Verluste beschert hat.

 

E.W.: Da haben Sie Recht. Und das ist auch der einzige Punkt, den wir in unserem Invest-mentprozess zwar nicht unbedingt geändert haben, ihn aber doch bei weitem rigoroser handhaben als vor der Finanzkrise. Hier spreche ich die Qualitätsprüfung an, der jeder Titel unterzogen wird, der es auf die Watchlist geschafft hat. Anhand einer langen Check-Liste an Kriterien, vor allem Ertragskennzahlen wie Eigenkapitalrendite oder Cash Flow-Rendite, Gewinnkontinuität (keine massiven Gewinneinbrüche in der Vergangenheit), einen langfristig ansteigenden Gewinntrend, aber auch operative Faktoren, wie hohe Markteintrittsbarrieren für das stabile und zudem eher simple Geschäftsmodell, welches über längerfristig aufrecht zu erhaltende Wettbewerbsvorteile verfügen und hohe Cash Flows generieren muss, sowie eine möglichst geringe Verschuldung und geringe Liquiditätsanforderungen für die allgemeine Fortführung des operativen Geschäfts (geringe Kapitalerfordernisse, um wettbewerbsfähig zu bleiben), trennen wir die Spreu vom Weizen.

 

FONDS exklusiv: Ist das in einigen Punkten nicht sehr schwierig? 

 

E.W.: Natürlich, denn z.B. welcher Wettbewerbsvorteil ist längerfristig aufrecht zu erhalten, welche Markteintrittsbarrieren sind wirklich unüberwindlich und welche Gewinnschätzung für die Zukunft ist besser als jene für die Vergangenheit? Gerade in diesen Punkten haben wir in der Finanzkrise Fehler gemacht, indem wir z.B. die Qualität der US-Immobilienhypo-thekenfinanzierer Freddie Mac und Fannie Mae zu hoch eingeschätzt und diese deshalb zu lange im Portfolio belassen haben. Auch unsere generell starke Gewichtung des Finanzsek-tors- trotz der unserer Meinung nach qualitativ hochwertigen Unternehmen, war nicht vorteilhaft.

 

FONDS exklusiv: Wie halten Sie den „menschlichen“ Faktor beim Fondsmanagement unter Kontrolle?

 

E.W.: Wir haben immer das Motto gehabt: Keep it simple! An der Börse als Einfaltspinsel zu gelten, kann längerfristig sehr profitabel sein und man muss da als Fondsmanager die eigene Eitelkeit strikt hintan stellen, indem man eben nicht all die Unternehmen ins Depot legt, die gerade hip sind. Von kurzfristigen Modeerscheinungen darf man sich nicht treiben lassen, zB. wenn gerade irgendwelche Hightech-Titel in die Höhe schießen, wie zu Jahresbeginn etwa die „Social Community“-Titel, oder wenn irgendwelche Rohstoffe spekulativ  in himmlische Höhen getrieben werden. An meiner persönlichen „Wall of Shame“ in meinem Büro habe ich einen Sticker mit dem Motto: „Lieber wie ein Esel erscheinen, aber an der Börse erfolgreich sein“. Doch dort findet sich auch ein Clipping eines meiner Interviews, in dem ich 2005 sagte: „Wir sind hinsichtlich der Stärke des Versicherers AIG sehr zuversichtlich.“ (2008 musste AIG vor der Pleite gerettet werden, der Aktienkurs fiel fast auf Null). Im Rückblick muss ich sagen: Wir haben zu spät realisiert, dass wir Finanzaktien nicht mehr richtig analysiert hatten.

 

FONDS exklusiv: Sie richten den Fokus nun stärker auf möglichst leicht verständliche Unternehmen?

 

E.W.: Genau. So wie Warren Buffet konzentrieren wir uns auf stabile, simple Geschäftsmo-delle, die nicht nur fundamental günstig sondern auch wachstumsstark sind, wie die Coca Colas, Mc Donald‘s oder Nestles dieser Welt. Diese haben wir beim letztjährigen Kurseinbruch stark aufgestockt und das hat uns zur Rückkehr zur Outperformance verholfen. Ohne diese Entscheidung wäre das Comeback wohl nicht so klar gelungen, aber seit gut zwei Jahren konnten wir den S&P 500-Index wieder übertreffen. Wir sind aber auch weiterhin sehr vorsichtig, denn Feigheit an der Börse zahlt sich aus.

 

FONDS exklusiv: Wurzelt diese Einstellung auch zum Teil ich Ihrem Charakter?

 

E.W.: Durchaus. Ich war immer lieber ein Feigling, als hohe Risiken in Kauf zu nehmen- ich habe nie geheiratet, und ich wohne in einer Mietwohnung, da ich nie das große Investment in ein Eigenheim tätigen wollte. Für meinen Investmentansatz heißt dies: Wir kaufen unsere Qualitätsunternehmen vor allem bei fallenden Kursen und halten uns bei steigenden Preisen zurück. Trotz meiner Vorsicht z.B. bei Technologieunternehmen hat mich aber Googles Geschäftsmodell überzeugt und wir konnten davon profitieren. Auch bei Apple sind wir mit einer mittelgroßen Position dabei. Anders, aber gleichfalls positiv lief es bei Starbucks, von dessen Turnaround wir angesichts des starken Cash Flows überzeugt waren. In den Finanzsektor jedoch haben wir uns kaum wieder vorgewagt. Aktuell halten wir eine einzige Bank, US Bancorp, eine gute Retailbank, ohne Aktivitäten im Investmentbanking. Das von vielen Anlegern favorisierte Energiegeschäft dagegen halte ich für fundamental schwach. Daher findet man in unserem Portfolio nur eine Ölaktie, ExxonMobil, aber nur wegen der hohen Cash-Flow-Generierung für Aktienrückkäufe.

 

Der Vontobel US Value Equity B (LU0035765741 ) hat im Einjahresvergleich mit einer Performance in der Fondswährung  US-Dollar von 12 Prozent den S&P 500-Index  deutlich hinter sich gelassen. Der US-Aktienindex bringt es nur auf einen Zuwachs von 3,8 Prozent. In Euro beträgt der Wertzuwachs sogar rund 28 Prozent (per Ende Mai 2012).