Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
14.06.2017

Value-Fonds profitieren von der Trendwende

Value-Investoren versuchen, Unternehmen aufzuspüren die unter ihrem inneren Wert notieren. Mit welcher Anlagestrategie er seit Jahren erfolgreich ist, erläutert Robrecht Wouters, Senior Fund Manager des JOHCM European Concentrated Value Fund, im folgenden Interview.

von Wolfgang Regner

Robrecht Wouters, Fondsmanager JO Hambro

Robrecht Wouters, Fondsmanager JO Hambro

Foto: JO Hambro

FONDS exklusiv: Was sind die Eckpfeiler Ihrer Value-Strategie?

Robrecht Wouters: Da gibt es eine ganze Reihe. Unser Bottom-Up-Investmentprozess kombiniert eine absolute Value-Disziplin mit einer Vorliebe für Unternehmen, die nachhaltige, überragende Erträge generieren können. Als Value-Investoren kaufen wir nur günstig bewertete Unternehmen, doch was ist eigentlich günstig? Wir investieren beim JOHCM European Concentrated Value Fund in rund 25 Unternehmen, zumeist Large Caps, die mit einem signifikanten Preisabschlag von über 25 Prozent zu ihrem inneren Wert gehandelt werden.

FONDS exklusiv: Was bedeutet Value für Sie eigentlich?

R.W.: Value ist absolut und wird von den Renditeerfordernissen der Investoren bestimmt. Die zentrale Kenngröße für uns ist der freie Cash Flow (kurz: FCF), nicht die in Geschäftsberichten angegebenen Nettogewinne. Denn diese sind leichter manipulierbar. Wenn der Cash Flow eines Betriebes nur die Erhaltung des Geschäftsbetriebs abdecken und ohne Wachstumsinvestitionen ewig fortgeschrieben würde, so würde sich der freie Cash Flow in einer zyklischen Trendkurve auf und ab bewegen, auf längere Sicht jedoch über eine Seitwärtsentwicklung nicht hinauskommen. Der Net Present Value (Gegenwartswert netto) würde sich nicht dauerhaft erhöhen. Wenn jedoch 50 Prozent des FCF für Wachstumsinvestitionen ausgegeben würden, so würde sich der FCF nach einigen Jahren verdoppeln. Das heißt: Nicht jeder FCF ist gleich viel wert.

FONDS exklusiv: Wie läuft Ihr Investmentprozess eigentlich ab?

R.W.: Einerseits stellen wir uns die Frage, ob ein absoluter Value vorhanden ist. Das ist der Fall, wenn aus der existierenden FCF-Kapazität nur jene Erhaltungsinvestitionen getätigt würden, um den Geschäftsbetrieb aufrecht zu erhalten und den FCF auf gleicher Höhe fortschreiben zu können. Das bedeutet Nullwachstum. Die wichtigste Frage ist jedoch: Wird zusätzlicher Value geschaffen? Das ist nur dann der Fall, wenn ein Teil des FCF für Wachstumsinvestitionen oder Übernahmen aufgewendet würde. Gleichfalls ist eine Dividendenausschüttung Value-neutral, während Aktienrückkäufe frischen Value schaffen würden, sofern der Kaufpreis der Aktien unter ihrem inneren Wert liegt. Wir legen großen Wert auf die Visibilität des FCF und auf seine Nachhaltigkeit- diese sind oft aber nicht unbedingt bei den am schnellsten wachsenden Unternehmen zu finden. Wir halten auch relativ viele zyklische Werte, die aber ein hohes Maß an regelmäßig wiederkehrenden Einkünften generieren müssen. Wichtiger ist für uns, dass Erträge zum Teil reinvestiert werden, denn nur so kann ein Unternehmen wachsen- und das bestimmt den zukünftigen FCF und Value.

FONDS exklusiv: Mit welchen Kennziffern und Berechnungsverfahren arbeiten Sie?

R.W.: Wir verwenden gern die Kennziffer ROCE (Ertrag auf das eingesetzte Kapital). Denn auf kurze Sicht können FCF-Multiples irreführend sein. Je nachdem, ob der ROCE kleiner oder über den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) liegt, kann ein Unternehmen ein tiefes oder ein höheres KGV haben. Im ersten Fall (ROCE kleiner als WACC) würde es sich um eine Value Trap, eine Wert-Falle handeln (KGV z.B. bei 7,0). Im dritten Fall (ROCE größer als WACC) wäre der FCF beträchtlich höher, sodass der Markt ein KGV von etwa 16 zubilligen würde. Daran sieht man: Value und Growth sind nur zwei Kenngrößen ein und desselben erfolgreichen Unternehmens. Value allein ist nicht viel wert, wenn nicht Growth hinzukommt. Während bei einem Unternehmen mit fünf Prozent ROIC (Ertrag auf das investierte Kapital, ohne immaterielle Güter) ein KGV von 7,0 fair wäre, so wäre das faire KGV bei einer Firma mit einem ROIC von 25 Prozent bei 23. Unternehmen mit ertragreichen Investmentmöglichkeiten sind also viel mehr wert. Zudem können Kapitalinvestitionen durchaus wertsteigernd sein und sollten daher nicht gering geachtet werden. Ein gutes Beispiel dafür ist der Bierbrauer Heineken. Trotz jahrelanger Steigerung der Investitionen stieg der ROCE ebenfalls mit, zuletzt auf über 30 Prozent. Die Ausgaben waren also wertsteigernd. Und genau solche Unternehmen suchen wir.

FONDS exklusiv: Sie meinen auch, dass der innere Wert zweidimensional ist. Was bedeutet das?

R.W.: Je nach der Höhe des ROIC (netto, ohne immaterielle Güter) gibt es „Classic Value“ (niedrigeres ROIC) und „Quality Value“ (höheres ROIC) als Chancen zu identifizieren. Unser Portfolio besteht aus beiden Value-Variationen. Anders ausgedrückt: Wir investieren in durchschnittliche Unternehmen zu einem sehr günstigen Preis und in großartige Unternehmen zu durchschnittlichen Preisen. Letztendlich kommt es auf den fundamentalen Wert an. Wird dieser bei Unternehmen von den Märkten ignoriert, so wird eines Tages ein Konkurrenzunternehmen aktiv werden und eine Übernahmeattacke versuchen. Seit September 2008 wurden 24 Prozent unserer Investments durch M&A-Aktivitäten übernommen, je sieben Prozent lehnten Übernahmeangebote ab oder befinden sich derzeit in einer feindlichen Übernahmesituation. Der JOHCM European Concentrated Value verfügt über ein Aufwertungspotenzial zum inneren Wert aller Portfoliopositionen von fast 28 Prozent. Das Motto lautet: Was wir nicht überzeugend bewerten können, ignorieren wir.

FONDS exklusiv: Heißt das, sie interessieren sich für Unternehmen, die derzeit "unbeliebt" sind?

R.W.: Ja, die Manager agieren als Contrarian Investors, kaufen also oft, wenn viele andere Marktakteure verkaufen und umgekehrt. Bekannte Investments der letzten Zeit waren etwa der finnischer Aufzugs- und Kranhersteller Konecranes (40 Prozent unterbewertet), der Medienkonzern Vivendi (ebenfalls 40 Prozent Discount), oder Bayer (20 Prozent Gewinnpotenzial, selbst unter Ausklammerung der profitablen Pharma-Pipeline). Das Bewertungsmodell ist ein einfaches FCF-Diskontierungsverfahren. Das bedeutet, die Summe aller geschätzten FCF der kommenden fünf Jahre wird mit einem realistischen Marktzins (Kapitalkosten) auf einen Gegenwartswert (Net Present Value, NPV) abgezinst. Liegt der NPV mehr als 30 Prozent über dem aktuellen Börsenwert, so ergibt sich eine Investitionsmöglichkeit.

FONDS exklusiv: Gibt es Sektoren, die sie bevorzugen?

Das Portfolio ergibt sich zu 100 Prozent aus unseren Bottom-Up-Analysen, wobei auf Sektorebene eine strukturelle Übergewichtung in den Bereichen zyklischer Konsum, Technologie und Basiskonsum besteht. Finanzwerte, Versorger und Rohstoffwerte werden wegen der hohen Kapitalkosten untergewichtet oder gar nicht berücksichtigt.