Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
06.04.2018

Immobilienaktien trotzen dem Börsengewitter

Die steigenden Zinsängste haben zuletzt auch die Immobilienunternehmen negativ beeinflusst. Dabei sind diese von höheren Zinsen nicht so stark betroffen wie andere, da sie das tiefe Zinsniveau voll ausgenützt haben. Über die weiteren Aussichten erfahren Sie mehr im folgende Interview mit Nicolas Scherf, Portfoliomanager des Janus Henderson Pan European Property Equity Fund.

von Wolfgang Regner

Nicolas Scherf, Fondsmanager Janus Henderson

Nicolas Scherf, Fondsmanager Janus Henderson

Foto: Janus Henderson

FONDS exklusiv: Manche Immobilienexperten sprechen von einer Immobilienblase. Zu Recht?

Nicolas Scherf: Wenn man sich die Bewertungen und den Wachstumsausblick der Immobilien-AGs, die an den Börsen notieren, ansieht, so sind viele Immobilienmärkte immer noch attraktiv bewertet und natürlich auch die Immobilienunternehmen. Ein gutes Beispiel dafür ist Deutschland, obwohl viele deutsche Metropolen zyklisch gesehen sich in einem Aufholprozess befinden. Auch in Spanien ist die Wertentwicklung nach wie vor gut und der Leerstand stark gesunken. In Stockholm, dem eine Überbewertung nachgesagt wird, lassen sich am Büromarkt noch immer attraktive Deals abschließen. Nur der Wohnungsbereich ist über eine faire Bewertung deutlich hinaus gestiegen.

FONDS exklusiv: Wie sieht es im übrigen Europa aus?

N.S.: Generell ist zu sagen, dass aufgrund der überraschend guten Konjunkturentwicklung sich der europäische Immobiliensektor nach wie vor in einer Expansionsphase befindet, vor allem was den Büromarkt anbelangt. Natürlich beachten wir auch die aktuellen Trends bei Zubauten und können feststellen, dass in vielen Metropolen nicht zu viele Projekte entwickelt werden, die Bautätigkeit bleibt also moderat. Vor allem in Deutschland ist der Leerstand auf mehrjährige Tiefs gefallen und besonders davon profitiert hat die Hauptstadt Berlin. Selbst in London hat der Brexit nicht zu dem befürchteten Einbruch am britischen Immobilienmarkt geführt. Auch derzeit finden große Transaktionen im Milliarden-Pfund-Bereich statt, und zwar mit einer Prämie zu den Buchwerten gepreist. Wir erwarten aber, dass die Londoner Mieten moderat fallen werden.

FONDS exklusiv: Wird der US-Immobilienmarkt eine neuerliche Krise auslösen?

N.S.: Der US-Immobilienmarkt ist im Zyklus weit vorangeschritten, da die Zinsen und die Anleiherenditen steigen, was eine Konkurrenz für die Asset-Klasse Immobilien darstellt. Allerdings steigen auch die Immo-Renditen und in vielen US-Städten wird dies zunächst nicht zu einem deutlichen Preiseinbruch führen. Allerdings werden etwa in New York aufgrund der hohen Bautätigkeit die Mieten stagnieren, aber nicht zum Teil deutlich fallen wie in Teilsegmenten des Retail-Bereichs (auch hier siehe die Konkurrenz von Amazon). Besser als bei Unternehmen mit Einzelhandelsportfolien läuft es in den Segmenten Datenzentren oder im Logistikbereich Hier sehen wir eine positive strukturelle Wachstumsstory. Auch der REITs-Sektor (Real Estate Investment Trusts) weist eine deutlich höhere Dividendenrendite als der Gesamtmarkt auf. Aufgrund seiner reifen Phase ist es zwar möglich, dass der US-Immobilienmarkt als erster Teilmarkt in eine Rezession fällt. Einen Crash erwarten wir aber nicht.

FONDS exklusiv: Wie sieht die Performance im abgelaufenen Jahr aus?

N.S.: Was die einzelnen Sub-Sektoren anbelangt, so haben in den letzten 12 Monaten Immobilien-aktien, die im Retailbereich (z.B. Einkaufszentren) unterwegs sind, relativ gesehen am schlechtesten performt. Hier drückt die strukturelle Wachstumsstory (stationärer Handel wird immer mehr zum Online-Handel) die Einnahmen und Renditen. Logistikimmobilien dagegen sind stark gefragt (siehe z.B. die rasante Expansion von Amazon), auch Studentenheime und Self Storage laufen gut. Gleiches gilt für Betreiber von Datenzentren.

FONDS exklusiv: Wo gibt es noch Potenzial und wo lauern die Risiken?

N.S.: Was wir neben dem Einzelhandelsbereich kritisch beäugen sind Strategien von Wohnimmobilienunternehmen, die eine „B-Städte-Strategie“ fahren, sich also auf mittelgroße Städte konzentrieren. Da setzen wir lieber auf jene Unternehmen, die risikoärmer operieren, wie zB. die deutsche LEG Immobilien. Kritisch sehen wir auch, dass einige Immo-Unternehmen einen erheblichen Teil ihres Gewinns durch Anhebungen der Bewertung (Buchwert) ihrer Immobilien erzielen. Zudem sind wir derzeit bei Unternehmen, die große Immo-Transaktionen, also einen Kauf eines großen Immobilienportfolios oder gar eine Übernahme eines Konkurrenzunternehmens abwickeln, eher vorsichtig gestimmt. Insgesamt sehen wir den deutschen Wohnimmobilienbereich positiv. Bezahlbares Wohnen ist nach wie vor stark nachgefragt. Allerdings halten wir die Bestandshalter und -verbesserer unter den Immobilienaktiengesellschaften am attraktivsten.

FONDS exklusiv: Sind nicht steigende Zinsen ebenfalls ein erhebliches Risiko?

N.S.: Die Zinsen, die auf absehbare Zeit hin steigen werden, und zwar auch in Europa, sind zwar auf den ersten Blick negativ für Immobilienaktien. Der Markt preist gerade jetzt erste Zinserhöhungen der Europäischen Zentralbank (EZB) in die Risikoprämie des Immobiliensektors ein, was bedeutet, dass die Kurse erst einmal fallen. Mittelfristig wird der Bereich jedoch durch die gute Wirtschaftstätigkeit in Europa gut unterstützt. Und da für uns die wichtigste Kennziffer eines Immobilienunternehmens der nachhaltige Gewinn oder anders ausgedrückt die Cash-Rendite darstellt, achten wir vor allem- neben der Verschuldung- auf die Mieteinnahmen, und die sind infolge Indexierung in den meisten Verträgen gegenüber Inflation gut abgesichert. Und das Fazit: Die meisten Immobilien-unternehmen, die wir favorisieren, nützen Neubewertungen- zuletzt natürlich Höherstufungen ihrer Immobilienportfolios nicht dazu aus, um ihre Portfolios zu vergrößern und damit die Verschuldung zu erhöhen. Der Verschuldungsgrad der von uns selektierten Unternehmen liegt unter 40 Prozent und damit sogar tiefer als am realen Immobilienmarkt. Dennoch halten wir neue Transaktionen häufig für günstig gepreist, solange die marginalen Zinskosten für neue Projekte nach wie vor günstig bleiben, also bis mindestens Mitte 2019.

FONDS exklusiv: Wie wählen Sie Immobilienunternehmen für Ihren Fonds aus?

N.S.: Immobilienunternehmen wählen wir sowohl nach qualitativen als auch nach quantitativen Kriterien aus. Zu letzteren gehören der FFO (Funds from Operations), und zwar nur die wiederkehrenden Einnahmen. Im Kern ist der FFO eine vom Cash Flow (Ergebnis vor Abschreibungen und Steuern) abgeleitete Kennzahl, adjustiert um Bewertungs-Zuschreibungen und Investitionen, inklusive etwaiger Erträge aus Entwicklungsprojekten abzüglich Kosten (Zinsaufwand, etc.) Der FFO ist der wichtigste Indikator, denn er ist eine Maßzahl für die Dividendenfähigkeit eines Immobilienunternehmens. Weiters sehen wir uns den Net Asset Value (NAV, Buchwert des Eigenkapitals), das NAV-Wachstum, Mietpreiswachstum, Leerstandsquoten und die Mietvertragsstrukturen an (Mietdauer, Indexanpassung, Mieterhöhung bei Vertragsverlängerung oder Risiko einer sinkenden Neumiete bei Fehlen einer derartigen Klausel) und die Finanzierung des Unternehmens, also das Potenzial für künftige Einsparungen bei den Zinskosten durch Kredit-Umschuldungen.

FONDS exklusiv: Was heißt das konkret für Ihre Strategie?

N.S.: Die Investmentstrategie geht dahin, den Fonds breit aufzustellen: Also nicht nur in Büros und Wohnungen zu investieren sondern auch in Logistik-Immobilien, Einkaufszentren, Self Storage-Häuser sowie Studentenwohnungen.

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