Kommentare & Expertenmeinungen | Aktien, Interview
31.05.2017

"Es kann gefährlich sein, jetzt zu sehr auf die Bewertung zu achten"

Obwohl immer mehr Analysten und Finanzinvestoren vor Engagements in US-Aktien wegen deren höherer Bewertung warnen, bleiben viele der Argumente, die die US-Börsen in den letzten acht Jahren angetrieben haben, intakt. Wie er den US-Markt einschätzt und wie man am besten investiert, darüber lesen Sie mehr im folgenden Interview mit Raphael Pitoun, Chief Investment Officer und Manager des Seilern Stryx America Fund.

von Wolfgang Regner

Raphael Pitoun, CIO und Manager des Seilern Stryx America Fund

Raphael Pitoun, CIO und Manager des Seilern Stryx America Fund

Foto: Seilern

FONDS exklusiv: Wie sieht Ihr Investmentprozess aus?

Raphael Pitoun: Unser Anlagestil geht dahin, in die besten Unternehmen der Welt zu investieren was die Qualität, das Wachstum und eine hohe Prognostizierbarkeit der Gewinne anbelangt. In der Realität befinden sich nun einmal sehr viele derartige Unternehmen in den USA. Was die Managementkultur, die Innovationskraft und die Visionen auf lange Sicht betrifft, sind US-Unternehmen oft besser als europäische oder japanische. In einer Welt mit strukturell sinkendem Wirtschaftswachstum ist es absolutes Gebot der Stunde (und vieler Tage natürlich auch), sich auf die Unternehmen mit dem größten Wachstumspotenzial zu konzentrieren. Und in den USA gibt es ein dichtes Netzwerk an solchen exzellenten Firmen. Und diese finden wir nicht, indem wir auf makroökonomische Faktoren achten, sondern auf unternehmensspezifische Indikatoren. Die Unternehmen, die wir favorisieren, verfügen über innere Wachstumstreiber, die auf starken und nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen beruhen. Unsere Fondsperformance wird daher fast ausschließlich über das langfristige Gewinnwachstum generiert.

FONDS exklusiv: Dennoch meinen viele Finanzexperten, dass gerade diese Qualitätsfirmen deutlich überbewertet seien…

R.P.: Viele Investoren vergessen, dass die Aktienbewertungen vor allem vom Preis des Geldes, also den Zinsen, abhängig sind. Auch in den USA könnten die Anleiherenditen noch längere Zeit unter ihrem historischen Durchschnitt verharren, da die Demografie und die Produktivität einen Plafond erreicht haben. Viele positive Faktoren sind bereits von den US-Börsen eingepreist worden, viele davon sind politischer Natur und daher sehr volatil. Bei der Bewertung legen viele Investoren den Fokus auf kurzfristige bzw. historische Multiplikatoren. Dadurch erfassen sie nicht das Wachstumspotenzial für die Zukunft. Man sollte sich vielmehr auf die Schätzungen der Bewertungsmultiples für das Jahr 2020 oder sogar 2025 konzentrieren. Historische Multiples wiederum hängen vom Preis des Geldes ab. In dem Umfeld mit langsamem Wachstum, in dem wir uns befinden, ist es dann wahrscheinlich, dass das KGV oft als zu hoch angesehen wird und das viele Jahre lang, und viele Anleger verpassen dadurch die besten Börsenphasen. In unserer Zeit kann es gefährlich sein, zu sehr auf die Bewertung und zu wenig auf die Qualität der Unternehmen zu achten.

FONDS exklusiv: Viele US-Unternehmen versuchen ihre Anleger mit Aktienrückkäufen und hohen Dividenden bei der Stange zu halten.

R.P.: Hohe Aktienrückkaufsprogramme und starke Erhöhungen der Dividendenausschüttungen lassen bei uns die Alarmglocken schrillen. Denn es könnte bedeuten, dass ein solches Unternehmen keine lukrativen Möglichkeiten mehr sieht, das Anlegerkapital profitabel zu investieren. Nichts ist ein schlechteres Investment, als wenn eine Growth-Aktie zu einem Value-Titel mutiert.Unternehmen die plötzlich nicht mehr als Growth-Stories gelten, stürzen dann an der Börse oft hart ab. Zudem sollten Unternehmen gesunde Bilanzen vorweisen können,damit der Aktienkurs nicht zu stark vom Anleihemarkt beeinflusst wird und um notwendige strategische Investments selbst zu finanzieren, also aus dem eigenen Cash Flow. Sehen Sie sich den Einzelhandelssektor bzw. Markenartikler im Bekleidungssektor an: Diese sind gezwungen, ihr Geschäft operativ doppelt zu fahren, offline und online. Dies führt zu höheren Kosten. Nur gesunde und gut gemanagte Unternehmen werden diese Internet-Transformation meistern, viele andere werden scheitern.

FONDS exklusiv: Ist es nicht praktischer, ganz einfach in einen ETF auf US-Aktien zu investieren? Und welche Kriterien müssen Ihre Portfoliokandidaten erfüllen?

R.P.: Unser aktiver Anlagestil unterscheidet sich grundlegend von Anlegern, die per Algorithmus oder ETFs investieren- aber sich nicht die Mühe machen, den wichtigsten langfristigen Faktor für die Unternehmensbewertung zu analysieren, nämlich das Wachstum des freien Cash Flows. Letztere Investoren werden aber längerfristig viel mehr Geld an den Märkten verdienen. Quality Growth-Investoren wie Seilern Investment Management basieren ihre Kauf- bzw. Verkaufsentscheidungen auf vier Faktoren. Erstens wollen wir nachhaltige Wettbewerbsvorteile sehen. Reines Kapital oder Technologien bringen keine hohen Markteintrittsbarrieren mit sich- wohl aber die Qualität des Vertriebsnetzwerks, die Stärke eines Markenartikels, oder in Marktsegmenten mit solider Preismacht. Zweitens suchen wir nach Unternehmen mit einem langen Track Record. Der Durchschnitt der Unternehmensgründungen unseres Portfolios liegt über 70 Jahre zurück. Solche Unternehmen haben über viele unterschiedliche Innovations- und Konjunkturzyklen hinweg bewiesen, dass sie stärker als der Markt wachsen und Marktführer bleiben können. Drittens erwarten wir ein sehr erfahrenes Management mit langfristigen Visionen, das lieber in die Markenstrategie des Unternehmens investiert, als Aktionäre mit hohen Dividenden glücklich zu machen. Und viertens muss die Bilanz solide sein. Verschuldete Unternehmen sind zu stark vom Anleihemarkt bzw. den Banken abhängig.

FONDS exklusiv: Und wann verkaufen Sie einen Titel wieder?

R.P.: Unser Portfolioumschlag ist wegen der genannten Faktoren sehr gering und liegt kaum höher als 20 Prozent pro Jahr. Unsere Verkaufsdisziplin beruht ebenfalls auf den genannten Indikatoren. Wir trennen uns von Portfoliotiteln, wenn wir den Eindruck gewinnen, dass unsere Wachstums- und Qualitätskriterien nicht mehr geachtet werden. Ein kürzliches Beispiel ist der Basiskonsumgütersektor. Wir glauben, dass hier die Preis- und Volumensdynamik strukturell nachlassen könnte- und so haben wir den Sektor reduziert. Wir adjustieren das Portfolio manchmal aber auch aus taktischen Gründen. Einige Industriewerte haben auf der Basis der Versprechungen des neuen US-Präsidenten stark zugelegt. Wir sind jedoch skeptisch, was die Durchsetzbarkeit von Trumps Steuerreformen anbelangt. Daher haben wir einige dieser Titel verkauft. Zu den Top-Sektoren zählen IT und Software, Finanzdienstleistungen, Konsumgüter, Gesundheit und Industrie. Zu unseren Top-10-Titeln gehören Mastercard, Automatic Data Processing, Priceline Group, Moody's, Cognizant Technology Solutions, Stryker, 3M Co, United Technologies., und Accenture.