Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
12.09.2018

Einbruch an den Emerging Markets als Einstiegschance?

Die Schwellenländer erlitten 2018 einen herben Rückschlag. Im folgenden Interview erklärt Chetan Sehgal, Director of Portfolio Management des Franklin Templeton Emerging Markets Fund, warum er zuversichtlich für diese Asset-Klasse bleibt.

von Wolfgang Regner

Foto: Franklin Templeton

FONDS exklusiv: Worauf ist der regelrechte Absturz der Emerging Markets (EM) zurückzuführen?

Chetan Sehgal: Der Rückschlag begann mit steigenden US-Zinsen und einem starken US-Dollar und verschärfte sich mit der drohenden Eskalation des Handelskonflikts zwischen den USA und China. Anleger befürchten, dass viele Schwellenländer die von ihnen aufgenommenen Dollarkredite angesichts der vielen fallenden EM-Währungen nicht mehr bedienen könnten. Auch die Unternehmen sind davon betroffen, haben sie doch auch die zinsgünstigeren Dollarkredite geschätzt, die nun zum Bumerang für sie werden. Wir rechnen jedoch nicht mit einer Entgleisung der Fundamentaldaten der Schwellenmärkte, die weiterhin rasant wachsen dürften.

FONDS exklusiv: Worauf gründet sich Ihre Zuversicht?

Ch.S.: Auf mehrere Faktoren. Erstens gab es auch in der Vergangenheit sowohl bei den Aktien als auch bei den Währungen der Schwellenmärkte starke Marktschwankungen, typischerweise stark nach unten, bevor die US-Notenbank eine Straffung durchführte. So etwa auch die Fed-Drosselung von 2014. Bei der tatsächlichen Umsetzung früherer US-Zinsanhebungen konnten sich die Währungen und Aktien der Schwellenmärkte dann jedoch häufig erholen – was unsere These unterstützt, dass die Märkte dazu neigen, vor dem eigentlichen Ereignis ein Worst-Case-Szenario einzupreisen. Insgesamt sind die gesamtwirtschaftlichen Bedingungen in den Schwellenländern im Vergleich zu früheren Zyklen heute bei weitem besser, und diese Länder könnten allmähliche Zinsanhebungen der Fed aus unserer Sicht verkraften.

FONDS exklusiv: Und das Dollar-Risiko?

Ch.S.: Obwohl viele Unternehmen der Schwellenländer in US-Dollar verschuldet sind und ein stärkerer US-Dollar die Gewinne beeinträchtigen könnte, glauben wir nicht, dass ein stärkerer US-Dollar die grundlegende Erfolgsgeschichte der Schwellenmärkte ernsthaft gefährdet. Diese weisen deutlich verbesserte Leistungsbilanzen auf. Zudem muss berücksichtigt werden, dass die Schwellenmärkte in der Regel einen höheren Anteil an Emissionen in Landeswährung haben und dass ein Großteil der vorgenannten, auf US-Dollar lautenden Verbindlichkeiten durch Einnahmen in US-Dollar auf Unternehmens- oder Staatsebene abgesichert ist. Es gilt unbedingt zu bedenken, dass die Auswirkungen heute wahrscheinlich andere sein werden als während vergangener Zeiträume mit starkem Dollar, da heutzutage die meisten Schwellenmärkte flexible Wechselkurse haben, die EM insgesamt einen Leistungsbilanzüberschuss aufweisen und die Auswirkung eines starken Dollars auf die einzelnen Länder individuell von der Wirtschaftsstruktur und -politik der jeweiligen Nationen abhängt. Nicht alle Schwellenländer sollten gegenüber der Normalisierung der US-Geldpolitik anfällig sein. Überdies war in der Vergangenheit eine robuste US-Konjunktur in der Regel positiv für die Schwellenländer und insbesondere jene Länder, die eng mit dem weltweiten Wachstum verzahnt sind, während Schwellenländer, die eher binnenwirtschaftlich ausgerichtet sind, gegen globale Erschütterungen besser geschützt sein dürften. Darüber hinaus ist die Richtung, in die sich der Dollar entwickeln wird, alles andere als sicher: Sollte die US-Regierung eine aggressive Politik zur Förderung der Exporte und des Fertigungssektors betreiben, könnte dies einen schwächeren US-Dollar zur Folge haben.


FONDS exklusiv: Welche Länder zum Beispiel haben gute Voraussetzungen?

Ch.S.: Nehmen wir Indien. Das Bankensystem in Indien ist eines der am schnellsten wachsenden Bankensysteme weltweit. Angesichts der Tatsache, dass Indiens formelle Wirtschaft nach wie vor nur einen Bruchteil des Bruttoinlandsproduktes (BIP) im Land ausmacht und dass nur die Hälfte der Ersparnisse der Bevölkerung in finanziellen Vermögenswerten angelegt ist, besteht für die Banken ein erhebliches Wachstumspotenzial. Privatbanken haben derzeit einen Marktanteil von etwa 30 Prozent, während staatliche Banken den Rest für sich beanspruchen. Staatliche Banken sind jedoch weniger wettbewerbsfähig und hinken in Bereichen wie Automatisierung, Technologie, Kundenservice und Managementqualität hinterher. Daher erwarten wir, dass der Sektor der Privatbanken schneller wächst und Marktanteile gewinnen wird. Die jüngsten Befürchtungen hinsichtlich der hohen Anzahl notleidender Kredite bei staatlichen Banken könnten den privaten Kreditgebern ebenfalls in die Hände spielen. Weitere positive Beispiele aus der südostasiatischen Region wären Vietnam oder Thailand.


FONDS exklusiv: Angesichts der Vorgänge in Venezuela könnte EM-Anleger der Schrecken packen…

Ch.S.: Venezuela ist ein extremer Einzelfall wie bis vor einigen Jahren auch Zimbabwe. Im MSCI Emerging Markets sind sie nicht gewichtet. Brasilien ist da schon ein eher interessantes Beispiel, wie ein im Korruptionssumpf versinkendes Land wieder den Karren aus dem Dreck zieht. Brasiliens Skandale belasteten die Aktienkurse auf dem gesamten EM-Markt. Wir sind jedoch der Ansicht, dass sich neue Chancen für langfristige Anleger aufgetan haben, da qualitativ hochwertige Titel jetzt niedriger gehandelt werden. Da sich die Regierung weiterhin auf Reformen konzentriert, sind wir hinsichtlich der von Brasilien gebotenen Anlagechancen allgemein optimistisch. Zudem besitzt das Land großes Exportpotenzial in der verarbeitenden Industrie und der Landwirtschaft, was sich unserer Meinung nach in Zukunft in den BIP-Daten niederschlagen dürfte.


FONDS exklusiv: Wie schätzen Sie den Handelskonflikt zwischen den USA und China ein, das ja immerhin global gesehen die zweitgrößte Wirtschaftsmacht ist?

Ch.S.: Wir glauben, dass der Handel zwischen den Schwellenländern untereinander in den letzten Jahren an Bedeutung gewonnen hat und ein zunehmender Protektionismus dazu führen könnte, dass verstärkt regionale Abkommen getroffen werden. Überdies bietet die moderate Inflation in vielen Schwellenländern den Zentralbanken die Flexibilität, diesen Volkswirtschaften geldpolitische Unterstützung zu gewähren. Außerdem könnte China unorthodoxe Maßnahmen ergreifen und etwa mit nicht-tarifarischen Handelshemmnissen wie neue Regulierungen und juristische Finessen US-Unternehmen schwer in ihrem China-Geschäft beeinträchtigen.


FONDS exklusiv: Welche Rolle spielt China in Asien und auf globaler Ebene?

Ch.S.: Eine zentrale Rolle. Das Land entwickelt sich von einer exportorientierten zu einer konsum-getragenen Volkswirtschaft, was neue Handelschancen im asiatischen Raum eröffnet. Damit ist das Land auch weniger anfällig für US-Handelszölle geworden. Wir sind der Meinung, dass die Störungen im Außenhandel China lediglich kurzfristig beeinträchtigen dürften und dazu beitragen könnten, Chinas Bemühungen um eine Aufrüstung seiner Wirtschaft mit zusätzlichen Investitionen in den Dienstleistungssektor und in Sektoren mit höherer Wertschöpfung zu beschleunigen. Unser Ausblick für China bleibt insgesamt stabil, allerdings müssen wir vorsichtig sein, da sich die Unsicherheiten erhöhen. Angebotsseitige Reformen und Schuldenabbau könnten strukturelle Risiken abschwächen, doch zunehmende Handelsspannungen könnten die Vorteile eines stärkeren globalen Wachstums schmälern. Der RMB ist durch einen stärkeren US-Dollar gefährdet, der durch Anhebungen der US-Zinsen in die Höhe getrieben wird.


FONDS exklusiv: Wie kann China im Handelskonflikt mit den USA bestehen?

Ch. S.: Während sich alles auf die US-Zölle konzentriert, nimmt der Handel zwischen regionalen Schwellenländern zu und treibt das Wachstum zusehends an. Das Land ist mittlerweile in puncto Handelsvolumen und -wert in Asien und insgesamt in den Schwellenländern ein starkes Gegen-gewicht zu den USA. China ist für eine Reihe von Ländern der größte Exportmarkt und war darauf bedacht, die Handelsbeziehungen zu anderen Ländern als den USA zu stärken. Als Antwort auf die US-Zölle verringerte China die Zölle auf Importwaren aus mehreren Ländern der Region bzw. hob diese Zölle auf, darunter Südkorea, Indien, Bangladesch und Laos. Dies könnte diesen Ländern helfen, das aktuelle Gerangel mit den USA um den Handel zu überstehen. Zudem sollte nicht außer Acht gelassen werden, dass die Auslagerung von Produktion und Lieferketten durch die US-Technologieriesen zwar zum Handelsdefizit beiträgt, dass die günstigere Produktion im Ausland jedoch auch ein Haupttreiber hoher Margen ist, der die US-Unternehmensgewinne insgesamt steigert. Es gibt sowohl Vorteile als auch Nachteile.


FONDS exklusiv: Welche Schwellenländer favorisieren Sie?

Ch.S.:
Es sollte unbedingt beachtet werden, dass die Schwellenländer nicht homogen sind und dass diejenigen, die wie z.B. Indien eher binnenwirtschaftlich ausgerichtet sind, gegen globale Erschütterungen besser geschützt sein dürften. Indiens wachsende Mittelschicht könnte den Konsum, der bereits gut 60 Prozent des indischen Bruttoinlandsprodukts ausmacht, stark beleben. Die stark binnenwirtschaftliche Ausrichtung könnte eine geringere Anfälligkeit gegenüber externen Faktoren mit sich bringen, insbesondere wenn sich der Handelskonflikt in die Länge zieht. Auch das so skandalgeplagte Brasilien finden wir attraktiv, vor allem wegen der günstigen Bewertungen. Brasilien hat sich von einer langen Rezession erholt und steht vor einigen Herausforderungen, darunter die hohe Arbeitslosigkeit sowie umfangreiche Korruptionsskandale. Wir beurteilen die Möglichkeiten in diesem Markt angesichts des neuen Reformeifers jedoch allgemein positiv.


FONDS exklusiv: Wie sieht es mit den Bewertungen aus?

Ch.S.: Bei den Schwellenmärkten, dargestellt anhand des MSCI Emerging Markets Index, lag das Forward-Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) zum 30. Juni 2018 bei 11,3 und das entsprechende Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) bei 1,7. Die Schwellenmärkte werden gegenüber den Industrieländern (dargestellt anhand des MSCI World Index) mit einem Abschlag von etwa 25 Prozent gehandelt und sind unserer Ansicht nach weiterhin attraktiv. Am wichtigsten ist, dass dieser Gewinnmultiplikator durch fundamentale Daten gestützt wird. Wir stellen bei den Gewinnprognosen von Unternehmen in Schwellenländern eine höhere Transparenz fest und denken, dass die Gewinne immer noch Spielraum nach oben haben. Die Unternehmenslandschaft hat sich grundlegend geändert. Inzwischen ist eine neue Generation äußerst innovativer Unternehmen entstanden, die in Produktionsprozesse mit deutlich höherer Wertschöpfung vordringen oder im Technologiebereich zur Weltklasse zählen.


FONDS exklusiv: Wie schätzen Sie die Unternehmensgewinne ein?

Ch.S.: Insgesamt sehen wir mehr Spielraum für eine Erholung der Unternehmensgewinne in den Schwellenländern. Wir haben festgestellt, dass die Gewinne zahlreicher Unternehmen der Schwellenländer sich bezüglich Rentabilität, Margen und Eigenkapitalrendite schrittweise verbessern, nachdem diese Variablen jüngst unter Druck geraten waren. Wir stellen einen besseren Einblick in die Gewinnprognosen fest und sind der Auffassung, dass die Gewinne noch reichlich Spielraum nach oben haben. Fasst man all diese Faktoren zusammen, kommen wir zu der Einschätzung, dass die Bewertungen von Unternehmen der Schwellenländer Ende 2017 noch immer sehr attraktiv sind.


FONDS exklusiv: Und wie lauten Ihre Prognosen auf Branchenebene?

Ch.S.: Was die Branchen anbetrifft so sind unsere Topthemen die Technologie und der private Konsum. Interessant ist zu betonen, dass die gesamten Sektorgewichtungen von Energie- und Materialtiteln im MSCI Emerging Markets Index von annähernd 40 Prozent vor etwa zehn Jahren auf knapp 14 Prozent im Oktober 2017 gesunken sind. Die Gewichtungen von Informationstechnologie (IT)-Titeln und Konsumunternehmen hingegen nehmen stetig zu. Inzwischen nimmt der IT-Sektor mit etwa 30 Prozent die höchste Gewichtung im Index ein – ein Ergebnis sowohl der jüngsten Outperformance gegenüber dem Gesamtindex als auch des Anstiegs einer Reihe von bedeutenden IT-Akteuren, nicht nur in Südkorea und Taiwan, sondern auch in China, Stichwort BAT (Baidu, Alibaba, Tencent). Darüber hinaus unterstützen die IT Unternehmen der Schwellenländer nicht mehr nur die Produkte der Industrieländer, indem sie Komponenten oder Geräte in Lizenz herstellen, sondern sie entwickeln inzwischen auch technologische Markenprodukte, die in die gesamte Welt exportiert werden und so an Zugkraft gewinnen und Marktanteile erhöhen. Chancen im IT-Sektor können sehr unterschiedliche Formen annehmen, so z.B. E-Commerce-Geschäftsmodelle, wie in Lateinamerika gesehen; Unternehmen, die IT-Komponenten für Autos aus Taiwan oder Südkorea entwickeln; oder digitale Banken in Asien und Afrika. Und der Bereich Konsumgüter? Ch.S.: Uns gefallen auch Konsumgütersektoren. Wir gehen davon aus, dass die Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen in die Höhe schnellen wird, da die Haushaltseinkommen in den Schwellen-ländern weiter steigen. Alleine Vietnam verzeichnete innerhalb von acht bis neun Jahren einen Anstieg seines Bruttoinlandsprodukts (BIP) pro Kopf von 500 auf 3000 Dollar, was sich in einer drastisch höheren Kaufkraft ausdrückt. Diese Verbraucher wollen Waren und Dienstleistungen. Aus Anlegersicht sind wir besonders an Unternehmen interessiert, die diesen Bedarf mit lokalen Marken und regional hergestellten Waren abdecken.