Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
22.11.2017

"Die Party kann noch länger anhalten"

Die globale Wirtschaft wächst kräftig, die Unternehmensgewinne ziehen an und die Börsen steigen in relativ kleinen Schritten, aber sukzessive. Ob die gestiegen Bewertungen gerechtfertigt sind und wie er den Aktien-Ausblick für 2018 sieht, erläutert Winfried Walter, Vorstand und Senior Portfolio Manager der Vermögensverwaltung Schneider, Walter & Kollegen.

von Wolfgang Regner

Winfried Walter, Vorstand Schneider, Walter & Kollegen AG

Winfried Walter, Vorstand Schneider, Walter & Kollegen AG

Foto: Schneider, Walter & Kollegen

FONDS exklusiv: Aktuell werden europäische Aktien von vielen Investoren favorisiert. Was spricht für ein breites Investment in globale Aktien?

Winfried Walter: Es gibt Signale, die Konjunktur in Europa erholt sich wieder, selbst in der Euro-Peripherie. Trotzdem bevorzuge ich selbst eine globale Investmentperspektive, die europäische Titel aus Schweden, Norwegen, Dänemark, Deutschland, Österreich und der Schweiz mit einschließt. Dies liegt zum einen an der Wachstumsschwäche in den etablierten Staaten (z.B. G7). Ich persönlich traue den hohen Wachstumsraten in den etablierten Volkswirtschaften nicht. Es ist zu intransparent inwieweit das hier stattfindende Wachstum nicht maßgeblich dem Einsatz des „billigen Geldes“ geschuldet ist. Gut ein Drittel eines internationalen Portfolios sollte in die „neuen globalen Titanen“ investiert sein, Unternehmen, die in den letzten 20 bis 25 Jahren aus dem Nichts in die Riege der Global Champions vorgestoßen sind und trotz Wachstumsstärke Value-Bewertungen zeigen (Samsung Electronics, ICBC Bank, Reliance Industries usw.). Dazu kommt eine breite Währungs-Diversifikation (nicht nur US-Dollar, Euro, Yen, Schweizer Franken) in Währungen von Volkswirtschaften, die eine langfristig positive Entwicklung erwarten lassen können wie koreanischer Won, Singapur-Dollar, Renminbi, aber auch skandinavische Währungen oder den polnischen Zloty. Dabei stehen weniger kurz- bis mittelfristige Währungsgewinne im Vordergrund. Vielmehr geht es mir angesichts der aufgeblähten Bilanzen der etablierten Notenbanken um eine breite, ausgewogene Diversifikation.

FONDS exklusiv: Globale Aktienfonds sind oft in amerikanischen Aktien übergewichtet. Das hat bisher funktioniert, doch die Bewertungen in den USA sind hoch. Ist das ein Risiko?

W.W.: Auf jeden Fall. Hier sind mehrere Faktoren ins Feld zu führen. Hauptursache ist sicherlich die globale Politik des billigen Geldes. Trotz eines Shiller-KGVs (zyklisch adjustiertes KGV auf Basis der durchschnittlichen Gewinne der vergangenen zehn Jahre) von derzeit ca. 27 scheint der Anleger angesichts der Niedrigzinsen von der Alternativlosigkeit der Aktie überzeugt. Der noch anhaltende Trend in ETF-Investments hat das Veranlagen geradezu kinderleicht gemacht. Die Niedrigzinspolitik hat gerade in den USA über viele Jahre anhaltende Rückkaufprogramme in den einzelnen Unternehmen angeschoben. Vorhandene Gewinne wurden auf immer geringere Stückzahl an Aktien verteilt – so lassen sich die Gewinne je Aktie wunderbar steigern. Getragen wird der US-Aufschwung in letzter Zeit maßgeblich von einigen ausgewählten High-Tech-Unternehmen.

FONDS exklusiv: Was halten Sie von der bisherigen Performance von US-Präsident Trump?

W.W.: Die letzten Schübe in der Aufwärtsbewegung wurden von der Hoffnung auf einen, durch die neue Administration angeschobenen, politischen Strukturwandel begründet. Nach fast einem Jahr hat Präsident Trump bisher keinerlei der erhofften Veränderungen durchgesetzt. Der Vergleich mit einem seiner Vorgänger Ronald Reagan und die Möglichkeit einer „Trumponomics“ ist völlig absurd. Reagan fand einen völlig anderen Datenkranz bei seiner Amtsübernahme vor. Allein der Spitzensteuersatz von damals 70 Prozent (heute 39 Prozent) bot erheblich mehr Gestaltungsspielraum. Ebenso der US-Leitzinssatz von 18 Prozent, heute 1,0 Prozent.

FONDS exklusiv: Droht ein Börsencrash?

W.W.: Ich kann mich nicht ganz des Eindrucks erwehren, dass die aktuelle Aufwärtsbewegung ein wenig dem Tanz auf dem Vulkan gleicht. Jeder meint, er könne, wenn die Party zu Ende geht, den Saal noch verlassen. Parallelen zu 1987, 2000 und 2008 sind erkennbar. Aber zwischen 1995 und 2000 stiegen viele Blue Chips von einem KGV von 15 auf 50. Damit möchte ich zum Ausdruck bringen, dass die Party noch länger anhalten kann, als die meisten sich das vorstellen können.

FONDS exklusiv: Wie sieht Ihre Anlagestrategie für globale Aktien aus?

W.W.: Als klassischer Value Investor folge ich immer meinem Leitsatz: „Qualität zu einem angemessenen Preis“. Qualität stellt in diesem Zusammenhang ein Geschäftsmodell dar, das nachweislich und nachhaltig Unternehmensgewinne erzielt. Diese müssen dann in Relation zum Einstiegskurs gesetzt werden. Dabei bin ich durchaus bereit den massiven Zinsverfall in mein Kalkül mit einfließen zu lassen. Ein Rechenbeispiel möge dies verdeutlichen. Während früher der Zinssatz für fünf- bis siebenjährige Staatspapiere um die vier bis fünf Prozent lag, liegt dieser heute bei ca. einem Prozent. Hierzu addieren wir eine Risikoprämie für Unternehmensbeteiligungen von ca. 2,5 bis 3 Prozent p.a, was etwas vereinfacht eine „Ertragserwartung“ an eine Aktie von ca. vier bis 4,5 Prozent p.a bedeutet. Der reziproke Wert dazu stellt das „noch akzeptable KGV“ von ca. 22 bis 25 dar. Hier zeigt sich im Vergleich zu früheren Investments bei KGVs von maximal 15 der Unterschied. Es zeigt aber auch deutlich die Achillesferse derartiger Engagements auf. Eine nur leichte Reduktion der Ertragserwartung oder eine Erhöhung der Marktzinssätze um z.B. ein Prozent würde nach diesem Denkmodell schnell nach einer gut 20 prozentigen Korrektur rufen.

FONDS exklusiv: Wie erreichen Sie die notwendige Diversifikation in Ihrem Portfolio?

W.W.: Ein Teil der Diversifikation fließt über aussichtsreiche Währungen in den Portfolioaufbau ein. Und wir glauben weiterhin an die langfristige Vorteilhaftigkeit sogenannter „neuer globalen Champions“. Zur Zwischenbilanz: 60 bis 70 Prozent unseres Portfolios besteht aus Blue Chips aus Europa und Asien – die USA sind deutlich untergewichtet- und wir halten uns nicht an eine Benchmark. Zu guter Letzt: (Welt-)Marktführer in der Nische waren immer das Salz in der Suppe der von uns strukturierten Portfolios. Dafür spricht aktuell auch die auffallend hohe Nachfrage nach Übernahmezielen chinesischer Investoren zum Ziele des Technologietransfers („Kuka-Effekt“). Aktuell dagegen sprechen die wahrscheinlich auch aus diesem Grunde z.T. absurden Bewertungsrelationen. Insbesondere in diesem letzten Drittel machen wir sukzessive Kasse. Massiven Rücksetzern begegnen wir mit Short Index Futures Positionen. Gesteuert wird dieser Teil des Portfolios durch technische Indikatoren. Die historisch niedrigen Volatilitätsindizes laden geradezu zu Long Positionen als Beimischung und hocheffizienter Hedge-Position ein, zB. im US-Vola-Indikator VIX. Die möglichen monatlichen Rollverluste mahnen hier aber zu äußerster Vorsicht!

FONDS exklusiv: Wie schätzen Sie die unterschiedlichen Anlageregionen ein?

W.W.: In den USA bin ich zurückhaltend, zu nennen wären hier Aktienrückkaufprogramme, der ETF-Rausch, das Hinterfragen möglicher politischer Strukturreformen durch die Trump-Administration, und der letzte Teil des Aufschwungs, der auffallend hauptsächlich von großen Hightech-Titeln getragen war. In Europa zeigen in letzter Zeit Konjunkturindikatoren Erholungstendenzen, und die fundamentale Bewertungen sind nicht so weit fortgeschritten wie in USA. Daher bin ich leicht positiv gestimmt. Beiden Regionen gemein ist der extreme Einfluss der Politik des billigen Geldes. Wieviel allein davon generiert Nachfrage in den Unternehmen? Man kann nur vermuten, dass Unternehmen am Leben gehalten werden, die ohne diese Subventionierung vielleicht gar nicht mehr existieren würden. Asien, insbesondere China, trägt noch immer zwei Drittel des Wirtschaftsaufschwunges. Nach dem Schock von Frühjahr 2015 und der Trendumkehr in 2016/17 sehe ich jetzt eher eine Verstetigung des Aufwärtstrends. Nicht zu unterschätzen ist die chinesische Kampagne „One belt – one road“ (Seidenstraßen-Initiative) durchaus auch mit ihrer Politik des „Miteinbeziehens“ der Partner- auch den USA. China muss aber auch die Transformation von der Werkbank der Welt zur binnenkonsum-getriebenen Volkswirtschaft noch besser gelingen. Mein Fazit: In den USA Gewinne mit Argusaugen betrachten – Europa ist extrem vom billigen Geld und auch von Asien abhängig. Die Bewertungen sind im historischen Vergleich zu hoch, die Gewinne daher nicht nachhaltig.

 

Hinweis: Der Anleihen-Ausblick von Winfried Walter folgt Anfang Dezember!