Kommentare & Expertenmeinungen | Interview
04.12.2019

"Der Return on Investment erfolgt viel schneller"

Die Technologiebranche gehört 2019 zu jenen Sektoren mit der besten Aktienperformance. Zwar haben sich nicht nur die sogenannten FAANGs (Facebook, Apple, Amazon, Netflix und Google) gut entwickelt, doch das Interesse ist stark auf diese Sub-Segmente fokussiert. Richard Clode, Portfoliomanager im Global Technology Team bei Janus Henderson Investors erläutert seinen Investmentansatz und gibt einen Ausblick auf das Jahr 2020.

von Wolfgang Regner

Richard Clode, Portfoliomanager Janus Henderson

Richard Clode, Portfoliomanager Janus Henderson

Foto: Janus Henderson

FONDS exklusiv: Wie sieht kurz gefasst Ihr Investmentansatzes im Technologiesektor auf mittlere Sicht aus? Wo liegen die wirklichen Wachstumschancen?

Richard Clode: Die Megatrends im Technologiesektor sind die Transformation der Wirtschaft hin zu internetbasierten Modellen, die Digitalisierung des Zahlungsverkehrs, die Infrastruktur der nächsten Generation (5G) und künstliche Intelligenz. Innerhalb dieser langfristigen Mega-Trends gibt es zahlreiche Subtrends, die sich in unterschiedlichen Phasen der Reife und damit des Wachstums befinden. So umfasst der Bereich Internet-Transformation zum Beispiel Online-Werbung und E-Commerce, die sich bereits in einem fortgeschrittenen Entwicklungsstadium befinden, während Online Dating, Streaming und Ride Hailing sich noch in einer früheren Entwicklungsphase befinden und entsprechend schneller wachsen. Beim Trend zur Digitalisierung des Zahlungsverkehrs reicht das Investmentuniversum von Visa und Mastercard bis zu Fintechs. Der Trend Infrastruktur der nächsten Generation hat sich von der Entstehung der Public Cloud vor einigen Jahren bis zu 5G heute entwickelt. Als jüngster Megatrend zeichnet sich Künstliche Intelligenz ab. Bei KI handelt es sich um eine Technologie mit sehr breiter Wirkung, die wie alle anderen Megatrends zuvor übermäßig hochgespielt wird – overhyped. Wir konzentrieren uns daher auf einige Teilbereiche, in denen KI entscheidende Umbrüche herbeiführen kann, z.B. bei der Verarbeitung natürlicher Sprache und der Bilderkennung.

FONDS exklusiv: Welche Themen sind Ihrer Meinung nach gehypt und als Anleger mit Vorsicht zu genießen?

R.C.: Wir vermeiden Bereiche wie autonomes Fahren, in denen schon eine Überhitzung eingetreten ist. Kurzfristige Wachstumschancen sehen wir auch in der Prozessautomatisierung, die unserer Ansicht nach weniger KI erfordert als von vielen Unternehmen derzeit behauptet wird. Technologien wie Blockchain und Quantencomputer sind auf kurze Sicht ebenfalls überbewertet und bieten heute und in den nächsten Jahren keine Wachstumschancen, in die es sich zu investieren lohnt.

FONDS exklusiv: Was ist Ihre Meinung zu den großen chinesischen Technologieunternehmen?

R.C.: Ich habe in den vergangenen 15 Jahren viele chinesische Technologieunternehmen kennengelernt und in sie investiert. In der gesamten Zeit habe ich dort aber nur drei Unternehmen von Weltrang getroffen: Tencent, Alibaba und Huawei. Diese drei sind globale Giganten, die in ihren jeweiligen Bereichen führend sind und Ökosysteme geschaffen haben, die weltweit konkurrenzlos sind – sei es die HiSilicon-Halbleiterdivision von Huawei, die es dem Unternehmen ermöglicht, trotz des US-Embargos zu überleben; das WeChat-Superapp-Ökosystem, um das Facebook Tencent beneidet; oder Alipay, das Alibaba ermöglicht, den Kreis mit dem Verbraucher zu schließen, und die Begehrlichkeiten von Amazon & Co. weckt. Nur zwei dieser Unternehmen sind börsennotiert und wir gehören zu ihren langfristigen Aktionären. Wir betrachten Tencent und Alibaba als langfristige Beteiligungen, obwohl wir beide aus technischen Gründen (Alibaba beim Börsengang und Tencent Anfang letzten Jahres) vorübergehend verkauft hatten – denn wir verlieben uns selbst in unsere Star-Aktien nicht. Der Rest des chinesischen Technologiesektors fällt tendenziell in das Stereotyp asiatischer Technologie, die weniger hochwertig und stärker kommodifiziert ist, z.B. Massenware.

FONDS exklusiv: Wie wirkt sich der Handelskrieg mit den USA hier aus?

R.C.: Der Konflikt facht Chinas Ambitionen nur weiter an, die heimische Technologieindustrie zu stärken, vor allem bei Halbleitern und KI. In der KI verfügt China über einige entscheidende Vorteile gegenüber den USA. Zu diesen gehören die Größe des Binnenmarkts und damit der Datenbasis sowie eine lockere Regulierung der Privatsphäre und der Datennutzung. Das ermöglicht es Unternehmen wie Sensetime und Megvii/Face++, die weltweite Führung in der Gesichtserkennungstechnologie einzunehmen. Ich gehe davon aus, dass innerhalb Chinas global führende Anbieter von KI entstehen, die sich als lohnendes Investment erweisen werden. Die Herausforderung besteht in ihrer Bewertung und in ethischen Erwägungen. Denn es besteht das Risiko, dass diese Technologie von der Regierung für militärische Zwecke oder zur Unterdrückung der Bevölkerung missbraucht wird. Wir sind aktive Investoren mit langjähriger Erfahrung im erfolgreichen Management von ESG-Themen. Deshalb üben wir Einfluss auf das Management dieser globalen Technologieunternehmen aus, wie zuletzt bei Megvii/Face++, um diese Themen mitzugestalten.

FONDS exklusiv: Auf welche Bereiche konzentrieren sich die Forschungs und Entwicklungs-Investitionen (F&E) und warum? Welche Bereiche haben in dieser Hinsicht das größte Potential?

R.C.: Die F&E-Ausgaben konzentrieren sich auf die oben genannten Megatrends. Unter den zehn Firmen mit den höchsten Ausgaben weltweit finden sich sieben Technologieunternehmen. Sie betreiben entweder Plattformen, die von diesen Megatrends profitieren, oder produzieren Halbleiter, die diese Technologien ermöglichen. Derzeit liegt ein großer Schwerpunkt auf der KI, insbesondere in der Verarbeitung natürlicher Sprache und der Bilderkennung. Deep Learning hat zu großen Durchbrüchen in beiden Technologien geführt. Daraus gingen Amazon Alexa und Google Home hervor (beides bedeutende Verbesserungen gegenüber Apples Siri), deren Technologie nun in komplexeren KI-Engines zur Gesprächsführung wie Google Duplex und professionellen KI-Chatbots eingesetzt wird. Sie können menschliche Funktionen in Kundenservice und Gastronomie ersetzen. Auf der Seite der Bildverarbeitung ermöglichen uns die jüngsten Durchbrüche, dass wir nun in der Lage sind, anhand der Bilddaten zu „sehen“, was in einer Videodatei enthalten ist, anstatt uns auf die Beschreibung im Header zu verlassen. Das kann genutzt werden, um Videostreams intelligenter zu machen, und eröffnet weitreichende Anwendungsfelder: von den heutigen Fahrassistenzsystemen über Sendungsverfolgung und Kameraüberwachung bis hin zu letztendlich autonomem Fahren und intelligenten Robotern.

FONDS exklusiv: Wieso ist das für Anleger konkret von Vorteil?

R.C.:
Der Punkt ist: Der Return on Investment erfolgt viel schneller als in der Vergangenheit. All die Arbeit und die Billionen Dollar, die in den letzten 20 Jahren darauf verwendet wurden, die halbe Welt mit einem Smartphone online zu bringen, Zahlungen zu digitalisieren und die Cloud aufzubauen, führen nun dazu, dass neue Dienste schneller und billiger als je zuvor auf eine Milliarde Nutzer ausgeweitet werden können. Das erzeugt einen Kreislauf, der sich immer weiter selbst verstärkt, denn die großen Technologieunternehmen generieren riesige Gewinne, die sie in mehr Forschung und Entwicklung investieren, aus der Innovationen entstehen, die neue Produkte und Dienstleistungen hervorbringen, die wir alle kaufen wollen, und die wiederum mehr Gewinne für diese Unternehmen bedeuten.

FONDS exklusiv: Welche disruptiven Trends, also weitreichende technologische Umbrüche, bilden Sie in ihren Fonds ab?

R.C.: Das Internet ist ein „the winner takes it most“-Markt und wir zielen darauf ab, die Gewinner in jeder Branche und in jeder Geographie weltweit zu finden, sei es Match.com im Online-Dating oder Netflix und Spotify im Streaming. Wir tun dies weltweit, so dass wir nicht nur Aktien von Uber als der global führenden Ride Hailing-Plattform halten, sondern auch von seinem in Russland führenden Pendant Yandex. Wir sind an Amazon ebenso wie an Alibaba beteiligt. Bei den Fintechs setzen wir auf die beiden disruptivsten Unternehmen weltweit, was ihren Erfolg und ihre Ambitionen angeht, Tencent und Alibaba, ebenso wie auf die attraktivsten Zahlungsanbieter wie zum Beispiel Worldpay. Im Bereich Infrastruktur der nächsten Generation sind wir in alle wichtigen Cloud-Plattformen weltweit investiert (Amazon, Microsoft, Google, Alibaba, Tencent) sowie die wichtigsten Halbleiter-Hersteller wie Broadcom und nVidia, die Cloud-Services ermöglichen. Bei 5G konzentrieren wir uns ebenfalls auf die Halbleiterseite. Telekommunikation und Telekom-Ausrüster sind anspruchsvolle Branchen. Deshalb halten wir Marvell- und ADI-Aktien auf der Netzwerkseite und TSMC und Universal Display im Bereich 5G-Smartphones. Bei KI setzen wir wiederum auf Plattformen wie Amazon und Google, die die KI nutzen, um die Markteintrittsbarrieren in ihr Geschäft zu erhöhen, sowie Halbleiterfirmen wie nVidia und Ambarella, die die KI überhaupt erst möglich machen.

FONDS exklusiv: Wo und wie erkennen Sie mögliche Überbewertungen?

R.C.: Die Herausforderungen bei der Bewertung von Technologiewerten sind nicht neu. Aus diesem Grund setzt unser Fonds einen bewährten und bis ins Jahr 2001 zurückreichenden Anlageprozess ein, der sich auf die hohe Disziplin bei der Bewertung konzentriert. Wir haben die Lehren aus der dot.com-Blase vor fast 20 Jahren gezogen. Neu ist, dass die privaten Märkte in einer Welt von QE, billigem Geld und geringem Wachstum begonnen haben, eine Blase zu bilden, die dann von Softbank auf Steroide gesetzt wurde. Die privaten Märkte haben noch nie etwas so Großes wie den Softbank Vision Fund gesehen, der zehnmal größer war als jeder andere Private Equity- oder Venture Capital-Technologiefonds zuvor. Firmen wandten sich nach Japan, um 300 Millionen Dollar Kapital zu bekommen und kamen mit Zwei-Milliarden-Dollar-Schecks zurück. Das verzerrte die Bewertungen dieser Unternehmen sowie ihr Wettbewerbsverhalten massiv. WeWork war der Höhepunkt dieses für Blasen charakteristischen Verhaltens. Wir sind erleichtert, dass es zu dieser Implosion kam, da sie dazu beitragen wird, wieder eine gewisse Rationalität auf den Markt zu bringen. Wir investieren zwar nicht in private Unternehmen, aber diese Verzerrungen haben sich auf die öffentlichen Märkte ausgewirkt. Die Unternehmen in unserem Portfolio mussten mit diesen kapitalkräftigen, irrational bewerteten, nicht-öffentlich gehandelten Wettbewerbern konkurrieren sowie mit ihren Bewertungen beim Börsengang. Alle sieben großen, hochkarätigen Technologie-IPOs der letzten drei Jahre (Uber, Lyft, Pinterest, Slack, Spotify, Dropbox, Snap) sind unter Wasser und liegen unter ihrem IPO-Preis, davon vier allein in diesem Jahr. Sie alle haben gemeinsam, dass überzogene Bewertungen vor dem IPO hohe Bewertungen an der Börse geradezu erzwungen hatten. Dies zog eine enttäuschende Aktienperformance nach sich, auch wenn die zugrunde liegenden Fundamentaldaten in vielen Fällen stark waren. Die gute Nachricht ist, dass sich die Welt verändert hat. Es wird möglicherweise keinen Softbank Vision Fund 2 von beliebiger Größe geben, daher wissen private Unternehmen, dass sie möglicherweise keinen weiteren Scheck erhalten, oder falls doch, einen sehr viel kleineren. Sie wissen auch, wenn sie an die Börse gehen wollen, dann werden die Bewertungen niedriger sein und sie müssen Gewinne vorweisen oder einen kurzfristigen Weg zu Gewinnen. Das wird das Wettbewerbsverhalten und die Bewertungserwartungen zum Besseren verändern.

FONDS exklusiv: Welche Untersektoren übergewichten Sie und warum?

R.C.: Wir bleiben strukturell bei Internetwerten übergewichtet, da sich die Transformation des Internets fortsetzt und ein Long-Tail-Wachstum generiert, während diese Unternehmen die Cloud und KI einsetzen, um ihre Geschäftsmodelle zu hebeln. Die FAANGs sind in den letzten zwei Jahren auch aufgrund von regulatorischen Bedenken hinter dem Markt zurückgeblieben, weshalb sie für 2020 attraktiv bewertet sind. Auch einige der wachstumsstärkeren und höher bewerteten Aktien sind angesichts des jüngsten Ausverkaufs attraktiv. Wir konzentrieren uns dort auf dominante Namen wie Netflix, Amazon, Spotify und Uber. Wir gewichten Halbleiter weiterhin über, konzentrieren uns aber auf Bereiche, in denen die Verbrauchernachfrage stark ist, wie die Cloud und 5G. Ein Großteil der zyklischen Erholung wurde bereits in diesem Jahr eingepreist und wir sehen neue Produktzyklen, zum Beispiel nVidia mit neuen KI-Trainings- und Raytracing-Gaming-Chips, die im nächsten Jahr auf den Markt kommen, und Ambarella, dessen neue Bilderkennungs-Chips an Fahrt gewinnen.

FONDS exklusiv: Welche Untersektoren meiden Sie?

R.C.: Obwohl wir einige der Software-Unternehmen der nächsten Generation mögen, sind die Bewertungen selbst nach dem jüngsten Ausverkauf noch anspruchsvoll, so dass wir in diesem Bereich weniger stark investiert sind als unsere Mitbewerber. Und wir weisen schon seit Anfang 2018 darauf hin, dass Robotik überbewertet wird und dass auf zyklische Aktien Multiplikatoren angewendet werden, die eigentlich Unternehmen mit langfristigem Wachstum vorbehalten sein sollten – was sich wie erwartet als eine gefährliche Kombination herausstellte. Auch hier sind wir trotz der schon seit längerem schlechten Performance vieler Robotik-Aktien noch nicht bereit, auf den Zug aufzuspringen, obwohl wir uns einer Erholung nähern. Thematische Investitionen haben insbesondere in Europa auch zu starken Marktverzerrungen geführt, weil Marketing-Storys mehr Bedeutung beigemessen wurde als den Fundamentaldaten. Wir meiden weiterhin hochgejubelte, risikoreiche Investitionen wie Nio und Jumia.