Kommentare & Expertenmeinungen | Anlagestrategie
23.08.2018

Anleihenstrategie: Wer zu spät kommt…

Anleiheinvestoren sind hin- und hergerissen zwischen Anleihestrategien, die immerhin jahrzehntelang funktioniert haben und einer Modifizierung der Anlagepolitik. Jon Jonsson, Senior-Portfoliomanager für Fixed-Income-Strategien bei Neuberger Berman, erklärt im Interview, wie er in dem schwierigen Markt agieren wird.

von Wolfgang Regner

Jon Jonsson, Senior-Portfoliomanager Fixed-Income, Neuberger Berman

Jon Jonsson, Senior-Portfoliomanager Fixed-Income, Neuberger Berman

Foto: Neuberger Berman

FONDS exklusiv: Welches Anlegerverhalten konnten Sie seit rund einem Jahr beobachten?

Jon Jonsson: Investoren erhöhen entweder das Risiko, um die gewohnten Renditen einzufahren. Sie kaufen länger laufende Anleihen, wandern vom Investment Grade (IG) zum Nicht-IG-Bereich ab und/oder investieren in exotischeren Bereichen des Anleihemarktes. Da sind Nachranganleihen, Emerging-Markets-Anleihen, Corporate Hybrids, also nachrangige Unternehmensanleihen mit oft unendlicher Laufzeit und Pflichtwandel-Anleihen. Ein weiteres Problem sind die zunehmend gleichlaufenden Korrelationen, was es schwer macht, die Vorzüge einer guten Diversifikation auch voll auszunützen. Es ist derzeit nicht immer so, dass Anleihekurse steigen, wenn Aktien fallen.

FONDS exklusiv: Der Ausblick auf höhere Inflation und Zinsen hat schon die Volatilität an den sonst so ruhigen Anleihemärkten deutlich ansteigen lassen. Ein Warnsignal?

J.J.: Durchaus. Und deshalb würden wir auch davon abraten, einfach das Risiko zu erhöhen. In den Industriestaaten sehen wir den Übergang zu einem fundamentalen Umfeld, in dem die Inflationsziele der Notenbanken von rund zwei Prozent wahrscheinlich überschritten werden. Und zwar nicht nur in den wirtschaftlich dynamischeren USA, sondern auch im EU-Raum. In Amerika steigt auch der Lohndruck wegen Kapazitätsdefiziten in der verarbeitenden Industrie und der niedrigen Arbeitslosenrate. In einem solchen Umfeld müssen Anleiheinvestoren das gesamte Fixed-Income-Universum „abgrasen“, um potenzielle gute Renditebringer zu identifizieren. Wir haben in den Industriestaaten das Risiko bei Unternehmensanleihen zurückgefahren und dafür die Engagements in den Bereichen kurzfristiger Zinspapiere und auch bei den Währungen erhöht.

FONDS exklusiv: Welche Ziele verfolgt Ihre Anleihe-Investmentstrategie?

J.J.: Unsere Ziele lauten: Größtmögliche Flexibilität, um die global überzeugendsten Investments eingehen zu können und Beachtung des dabei eingegangenen Risikos. Das Hauptziel ist ein deutlich ausgeglicheneres Portfolio bestehend aus vielen unterschiedlichen Themen und Ertragstreibern ohne Konzentration beim Kreditrisiko. Die vier wichtigsten Positionsbereiche sind: Kurze bis negative Duration (kurzlaufende Anleihen, Absicherung gegen Zinssteigerungen), inflationsgeschützte Anleihen, europäische High Yield (HY)-Anleihen (Anleihen meist von Unternehmen unterhalb des IG-Segments) und Schuldtitel aus den Emerging Markets. Zuletzt gingen unsere Portfolioaktivitäten dahin, die Engagements im US HY-Sektor fast auf Null zu reduzieren (wegen hoher Bewertungen), ebendort sogar einige Short-Positionen aufzubauen (mittels Finanzinstrumenten, die Kreditausfalls-Versicherungen verbriefen), die Positionen bei staatlichen Emerging Market Hartwährungs-anleihen zu erhöhen, sowie uns auf eine etwas steilere US-Zinskurve auszurichten, und zwar mittels Longpositionen im Zweijahres- bzw. Shortpositionen im Zehnjahresbereich.

FONDS exklusiv: Wie sehen Sie die Inflationsentwicklung?

J.J.: Die entscheidende Frage ist natürlich: Wohin bewegt sich die Inflation? Aktuell ist sie im Steigen begriffen. Manche Experten gehen von weiter steigender Inflation aus und verweisen auf das synchrone globale Wachstum, andere sind der Meinung, dass noch eine Menge Deflationsdruck im Finanzsystem vorhanden ist (Globalisierung, Digitalisierung, hohe (Staats)-Verschuldung, die alternde Bevölkerung, Handelskrieg), was die Raten relativ niedrig halten sollte. Wir glauben, dass die Investoren in einigen Anleihesegmenten zu optimistisch sind, was den weiteren Verlauf der Inflation anbelangt,in Erwartung einer nur mehr leicht steigenden Inflation.

FONDS exklusiv: Wo lauern die größten Gefahren?

J.J.: Das Inflationsthema ist in den USA am meisten fortgeschritten. Der immer engere Arbeitsmarkt erhöht das Risiko einer potenziell überschießenden Inflation in einigen Jahren, indem die Preiserhöhungen nicht linear, sondern überproportional stark anziehen. In den USA sind die Anleger dennoch nicht beunruhigt, was die mittelfristigen Inflationsaussichten anbelangt, obwohl das höhere Wachstum eingepreist wird. Trotzdem bleibt der zyklische fundamentale Hintergrund bearish für US-Anleihen- der Druck bei den Löhnen, Rohstoffpreisen und Importpreisen (auch wegen der Wirtschaftssanktionen) wird stärker. Die Zinskurve wird etwas steiler werden- also keine Rede von einer inversen Struktur und der damit einhergehenden US-Rezessionsgefahr. Denn die US-Wirtschaft erlebt gerade eine noch nie dagewesene Kombination aus expansiver staatlicher Fiskalpolitik und Personalmangel. Dazu kommen der globale synchrone Nachfrageanstieg, Steuersenkungen und ein Wohlstandsanstieg, was das Konsumentenvertrauen und die Stimmung im Unternehmensbereich fördert. Das Resultat ist ein Ausgabeboom im Einzelhandel und bei geschäftlichen Kapitalinvestitionen. Wir erwarten steigende Unsicherheiten wegen der anziehenden öffentlichen Budgetdefizite, was den Kurs der Zinspolitik der Notenbanken anbelangt. Diese Sorgen werden in einer erhöhten Inflations-Risikoprämie ihren Ausdruck finden.

FONDS exklusiv: Manche Experten halten Unternehmensanleihen für ziemlich teuer. In welchen Segmenten des Corporate-Bond-Marktes investieren Sie?

J.J.: In Europa sind im Gegensatz zu den USA die Spreads im HY-Bereich deutlich nach oben gegangen, das heißt, man erwartet hier ein höheres Ausfallsrisiko als in den USA. Der teure US HY-Bereich wird jedoch vorerst noch durch hohe Unternehmensgewinne und starke Fundamentaldaten gestützt. In Europa dagegen ist die Stimmung bei weitem nicht so gut. Die Gründe sind ein stärkerer Euro, anziehende Rohstoffpreise und das Resultat sind schwache Daten zB. bei den Industrieauftragseingängen und dem Exportwachstum, vor allem im für Europa wichtigen Deutschland. Nach einigen Monaten enttäuschender Daten sollte das nachlassende Wachstum in naher Zukunft eingepreist sein und Europa die Erwartungen wieder erfüllen. Dagegen erwarten wir in den USA für das zweite Halbjahr 2018 eher enttäuschende Zahlen von Unternehmen und der Wirtschaft als Ganzes.

FONDS exklusiv: Wie sieht es im offenbar noch relativ günstigen europäischen HY-Sektor aus?

J.J.: Der Europäische HY-Sektor sollte nach den Turbulenzen wieder stabilere Renditen liefern, etwa deswegen, weil hier das BB-geratete Segment (72 Prozent) weitaus größer ist als der bonitätsschwache CCC-Bereich (nur vier Prozent). Die Exposure bei Schuldnern im Rohstoffbereich ist zudem deutlich niedriger bei nur fünf Prozent. Dazu kommt das günstigere Leitzinsumfeld, wohingegen die US-Notenbank Fed noch weitere Zinsschritte vor sich hat. Zudem machen die günstigen Kosten beim Währungs-Hedging europäische HY-Papiere für US- und asiatische Investoren attraktiver. Daher sollte die Nachfrage nach europäischen HY-Anleihen in diesem Jahr stark bleiben. Deshalb haben wir unsere US-HY-Positionen fast vollständig verkauft und das Engagement bei europäischen HY-Papieren erhöht.

FONDS exklusiv: Wie haben sich die negativen Revisionen was das Wachstum in Europa und den EM anbelangt auf Ihre Anleihestrategie ausgewirkt?

J.J.: Das tiefere Wachstum in Europa und den EM ist bereits eingepreist, wogegen die Wachstumserwartungen in den USA auf hohen Niveaus verharren. Es war zuletzt eine schwierige Zeit vor allem für die EM, als sich der starke Dollar und die höheren Anleiherenditen in den USA schließlich doch negativ bemerkbar machten. Am stärksten haben Argentinien und die Türkei zu leiden, da sich die Investoren größere Sorgen wegen der hohen Auslandsverschuldung machen. Die Ansteckungsgefahren kamen auch diesmal wieder zum Vorschein, da die gesamte Asset-Klasse EM Anleihen und viele Währungen fast so schwer unter Druck gerieten wie 2013, als die US-FED ihre Bondankäufe einzustellen begann. Wir erachten dies als übertrieben, da sich die EM-Fundamentaldaten und ihre Terms of Trade (Außenhandelsbedingungen) seither deutlich verbessert haben. Trotz alledem denken wir, dass sich der Global Macro-Hintergrund für die EM bis 2019 und darüber hinaus verbessern werden, was EM-Anleihen eine gute Performance bescheren sollte. Viele EM profitieren von höheren Rohstoffpreisen, höheren Kapitalinvestitionen von Unternehmen aus den Industriestaaten und dem Rückenwind eines weiterhin relativ günstigen globalen Zinsumfeldes.